農行力保2.5元發行價投行爭議三大不利因子定價折算

2010年06月07日 22:31
來源：21世紀經濟報道作者：丁玉萍劉湖源

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21世紀經濟報道丁玉萍劉湖源北京、香港報道

預期之中，也是預料之外。農業銀行長達423頁、被業內人士稱“很好很詳盡”的A股招股說明書申報稿，仍讓撰寫分析報告的行業分析師們有點左右為難。

盈利能力尚可，但缺乏投資亮點——這是接受記者采訪的多位行業分析師在看過財報數據后觀點。

6月7日，一位接近承銷商的消息人士透露，農行的發行價格將根據此前面向戰略配售對象、基金公司、券商等大型機構的預詢價確定，而并非單純根據目前市場動態市凈率、市盈率值的簡單測算。

“這個價格是農行與其戰略配售、網下配售方關于農行投資價值再三博弈的最終結果。”該人士稱，發行價格約為2.5-2.6元。“2.5元”的發行價或許是雙方均不愿再退讓的心理底線。

目前，一些機構仍對農行IPO或持悲觀態度，或仍處于觀望中。

三大不利條件

“最影響其投資價值的是其資產質量狀況。”一位券商分析師明確指出。

截至2009年底，農行不良貸款率為2.91%，雖較2008年4.32%和2007年23.57%的水平明顯下降，但仍高于同業同類機構。農行也表示，“本行目前的不良貸款情況不能完全反映本行資產質量的實際變化情況及本行不良貸款的歷史走勢。

2008年11月21日，農行按賬面原值剝離處置不良資產8156.95億元。不良資產剝離是該行不良貸款率大幅下降的主要原因。

興業證券行業分析師胡遠川表示，從2009年年報數據來看，農行2004年以后新增貸款的資產質量令人擔憂，2009年的3個月以上逾期貸款規模也在持續增長。

上述券商分析師進一步指出，農行的壞賬率風險尤其表現在貸款五級分類中的關注度貸款比重較高。“農行關注類貸款超過7%，是一個很大的風險來源。假設該類貸款有20%左右的向下遷徙率，會導致不良率上升約1.4個百分點。

其次，農行的成本收入比率高于同業，不符合監管層“低于45%”監管標準。

按招股說明書，2009年，農行業務及管理費為較2008年增長1.5%，2008年較2007年增長57.2%。2009年，2008年和2007年，該行成本收入比分別為43.11%、44.71%和33.52%。

農行表示，成本收入比增加主要是由于補充退休福利和內部退養福利費用的增加。

但上述券商人士指出，“這意味著農行數目眾多的網點，單位經營效益并不高。”可見，農行引以為傲的零售網點資源，尚面臨著高昂的成本費用難題。

農行的貸款集中度，反映出其房地產行業貸款比重偏高的風險。截至2009年12月31日，農行向房地產業發放的貸款占該行公司類貸款總額達14.4%。

上述券商人士分析，農行該項數據高于同業明顯，2009年底上市銀行房地產開發貸業務占比加權平均值是8.18%。

值得注意的是，農行遠低于市場預期的募集資金規模，在降低發行風險同時，也將為其帶來增強盈利能力的障礙。

上述券商人士表示，假設農行在本次IPO共募集資金1100億元，將使其核心資本充足率提高2.52個點；而若按照此前市場預期發行2000億元，核心資本會提高4.6個百分點，農行會成為A股資本最充足的上市銀行，從而實現快速的增長。

到2009年底，農行資本充足率10.07%，核心資本率為7.74%，預計本次發行將使農行核心資本充足率達到11%左右。

1.6倍PB尚可接受

“此次農行IPO的決定力量主要在于基石投資者，基石投資者將分割集資額的大部分，而小機構和小股東的影響力比較小。” 某外資投行研究部人士對本報記者表示。但她似乎對農行IPO有些悲觀，“現在表現出熱情的可能是一些不熟悉情況的機構”。另一香港本土券商的研究主管亦向本報記者表示，“現在參與認購都只是一些‘畀面派對’”。言下之意，參加認購，不少是面子上的考慮。

雖然市場盛傳，熱衷于新股認購的香港幾大富豪都表示有意入股農行H股，其中新世界發展主席鄭裕彤將會認購3億港元，李嘉誠亦在5月末表示“不排除入股農行”

而一位有十幾年從業經驗的香港某券商董事亦向本報表示，“早前積極打算參與保誠供股分包銷的李嘉誠，在談及考慮認購農行新股時，戲稱‘兩者出于不同原因’”

不過，大福證券銀行與保險業研究主管李健雄則認為，“反應如何主要還是取決于定價”。他認為，如果農行以2倍PB定價，市場反應不會太好；如果以1.6倍左右PB定價，市場則應該會接受。

李健雄認為，投資者最擔心的始終是農行的“農業味”太重，城鄉發展不平衡，財富和人才向城市集結的趨勢，這些因素從根本上決定了農行的發展速度難以比及其他三大國有銀行。而農行與三農的關聯性會使農行的盈利受政策影響過大，“例如，扶農政策會削減農行的利潤。”這在投資者看來也是一項“政策風險”

不過，李的觀點也表明，農行的基本面的確是一個因素，但更重要的是如何定價，以讓認購者有利可圖。至于農行與其他三大行相比，究竟“涉農”有多深，李則表示難以衡量。

農行副行長潘功勝之前在接受媒體采訪時表示，“外界一般以為農行業務集中在農村，其實有所誤解”。他解釋，農行主要客戶是在縣域的大中型企業，客戶層面與小規模的農村信用社等金融機構，不盡相同，而縣域經濟有一半是工業，其余一半才由農業與服務業組成。

農行在A股招股書申報稿中稱，在國家新的經濟發展戰略下，占全國總人口69.8%和全國GDP 49.6%的縣域地區將為三農金融業務提供良好機遇。

另一方面，市場也充斥著較多選擇，近期中資銀行頻頻再融資也為投資者提供了更多的可選機會。李健雄認為，相對于農行IPO，再融資對于投資者的吸引力更大，因為再融資銀行在過去幾年都有較好的盈利記錄，而新上市銀行的財務表現則有待時間檢驗，招股說明書上的數據難以準確說明問題。