農行要啥有啥市場怕啥來啥

2010年06月09日 08:20
來源：金融投資報

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知名財經人士黃湘源

農行為了對滿足融資額度的需求，當然希望發行價高一點，市場為了給未來上市交易留一點空間，希望發行價先放低一點。不過，在市場約束機制尚不完善的情況下，新股發行定價與其說是取決于市場的意志，還不如說是取決于發行人、承銷商保薦機構的袖里乾坤。

農行IPO提速，要什么有什么，而市場則怕什么來什么。

農行之所以在四大國有行中一落伍就是幾年，最不待人見的就是盈利能力。如今的事情變了。根據農行披露的招股說明書推算，農行2010年的盈利水平雖然有可能還比不上工行、建行，但比起中行來顯然已經略勝一籌。尤其令人驚奇的是，以農行當前的財務基礎數據而論，較諸上述各大國有行雖然仍有所不及，但比起它們上市前的水平則猶有過之。不過，從農行目前的資產質量來看，“最差”的帽子一時之間還脫不下來。農行的成本收入比率高于同業，截至2009年底，農行不良貸款率為2.91%，雖較前兩年的水平已有明顯下降，但也仍高于同業同類機構，那么，它的利潤又是從何而來？原來，“三農貸款”雖然給它帶來了巨大的不良資產風險，但也讓它由此而獲得了不菲的政策性補貼，成為支撐其盈利水平的一個很大的蓄水池。

也許，只要它繼續保持扶農為主的方向，就用不著過多地顧慮收入成本和不良貸款方面的風險。換言之，至少到目前為止，農行與其說是商業銀行，還不如說更多地像是一個政策性銀行。這是目前IPO的農行所賴以壯色的優勢，但也可以說正是市場所最為擔心的軟肋。人們需要擔心的是，一旦變成上市銀行之后，農行還能繼續像過去那樣躺在政策的懷抱里吸多久政策補貼的奶水？而如果它一直就這樣斷不了奶，又怎樣去指望它成為投資者的奶牛呢？

農行IPO最需要的是資金，有了政策的特別關照，資金的難題也不是太難的問題。近來，被新股發行機制市場化改革擱置了近三年的戰略配售政策又一次重出江湖。

農行明確表示：“本次發行將采用向A股戰略投資者定向配售、網下向詢價對象詢價配售與網上資金申購發行相結合的方式。”有中國人壽、中石油等一大批召之即來的大型央企的支持，農行留給市場的IPO壓力或者不會很大。不過，戰略投資者定向配售的成本和投資者投資成本的不同，對于市場來說，帶來的不僅是分配不公的問題，而是涉及到市場流通性的一系列問題。尤其是A股戰略配售的口子一開，也就意味著H股對“基石投資者”的放水。而所謂“基石投資者”不就是此前在工、建、中三大行發行中引發了賤賣國有銀行資產大爭論的外資戰略投資者么？換了個說法，并不能改變事情的本質。現在的事情其實很清楚，戰略投資者本質上都是財務投資者。

銀行為了上市，以自己的廉價股權換取人家的資金支持，人家也不是“洋雷鋒”，沒有一個不是沖著未來的溢價套利而來的。這也正是中國上市銀行的政策行味道越濃，洋戰略投資者反而興趣越濃的道理所在。也就是說，農行對“基石投資者”討好得越多，將來被人家掠奪的也就越多。在這方面，工、中國建的昨天，也就是農行的今天和明天。

農行為了對滿足融資額度的需求，當然希望發行價高一點，市場為了給未來上市交易留一點空間，希望發行價先放低一點。現在正是你來我往協商定價的關鍵時刻。不過，在市場約束機制尚不完善的情況下，新股發行定價與其說是取決于市場的意志，還不如說是取決于發行人、承銷商保薦機構的袖里乾坤。

在這里，發行人多圈錢和居間中介多賺錢的利益目標是一致的，而在現行詢價機制所實行的網下配售份額和競價報價掛起鉤來的框架下，配售份額就成了吊高報價的餌。詢價制的這個弊端盡管在創業板的“三高一超”中早已暴露無遺，市場的改革呼聲也很高，但是，管理層表態要完善的市場約束機制卻至今猶自“只聽樓梯響，不見人下來”，莫非就是為配合農行IPO？

不過，如果等到名為詢價制實為競價制的發行定價機制真的推高了農行的發行價，農行多圈錢、中介多圈錢、機構多獲配的需求分別得到了滿足，能不能說就是農行發行的成功或者說市場化發行的成功呢？未必。怕只怕農行成功上市的金鑼一響，市場就來個應聲破發。這樣，贏者的詛咒豈不成了市場永遠的魔咒？！