農(nóng)行上市在即料銀行股估值下移

2010年06月10日 03:19
來源：證券時報

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事件：農(nóng)行上市在即。農(nóng)行于6月4日晚在證監(jiān)會網(wǎng)站刊登了IPO預披露文件，并將于6月9日上會審核。本次IPO采取A+H股同步發(fā)行，A股擬發(fā)行不超過222.35億股(考慮超額配售權后不超過255.71億股)；H股擬發(fā)行不超過254.12億股，占發(fā)行后總股本比例不超過8%(考慮超額配售權后不超過9%)。

光大證券研究所：1、短期影響將取決于農(nóng)行最后確定的發(fā)行價及對應的估值水平。目前上市大銀行平均PB為1.84倍，2009年靜態(tài)PE為10.8倍。若農(nóng)行發(fā)行價給予的估值較高，在流動性允許的情況下將撬動板塊其他個股估值。20盡管農(nóng)行募集資金額小于此前市場預期(約300億美元)，但農(nóng)行上市將導致銀行板塊股票供給大量增加，在分流資金的同時亦將引起板塊估值系統(tǒng)性下移。

從整個銀行業(yè)來看，由于息差回升相對緩慢及較高的信用成本率，全年業(yè)績增長預測面臨下調(diào)。在宏觀經(jīng)濟復蘇和企業(yè)盈利恢復的大背景下，2010年銀行業(yè)經(jīng)營基本面仍相對穩(wěn)定。但受到房地產(chǎn)調(diào)控、融資平臺清理、結(jié)構調(diào)整以及政策趨緊的影響，商業(yè)銀行信用成本在下半年有上行壓力，估計上述因素對銀行業(yè)績的負面影響在10%以內(nèi)，保守測算2010年上市銀行合計的盈利增長15%。由于相關因素已持續(xù)被市場考慮并在估值上得到反映，仍維持行業(yè)“增持”評級。待相關問題漸趨明朗，過度悲觀預期的修正會帶來估值上升動力。

大銀行估值水平較上一周期底部已非常接近，短期將表現(xiàn)出較強的防御性；超跌的優(yōu)質(zhì)中型銀行(招行、浦發(fā)、民生、深發(fā)展、興業(yè))可擇機在底部吸納。

安信證券研究所：1、1998年是銀行盈利的上輪周期性高點，而2008年則是本輪周期的高點。目前銀行的盈利周期已經(jīng)進入下行區(qū)間，這將伴隨著銀行估值的系統(tǒng)性下移。20在盈利周期的拐點附近，估值對股價的作用總是顯得更為重要(例如2001年、2004年、2008-2009年)；而在盈利方向確定的時期(例如1999-2000年、2005-2007年)，盈利會對股價起到更重要的作用。2010年顯然屬于前一種情況。3、規(guī)模因素看起來不太可能帶動銀行周期向上；息差2010年反彈的幅度不會超出市場的預期；過去八年中撥備一直起到利潤釋放的作用，但目前信用成本的下降水平已經(jīng)接近極限，輕微的不良抬升、撥備覆蓋率提高都會導致行業(yè)的盈利增速低于市場預期。4年關于融資平臺貸款的撥備政策制定，我們認為政策的制定會在提高撥備與維持資本充足率之間面臨兩難。最終以一刀切的形式提高撥備覆蓋率的方法比較可行。銀行也可能出于利潤平滑的考慮而主動加大年末計提的力度。5-從絕對估值的角度來看，國有銀行估值已經(jīng)低于2008年最低點時的估值水平，但是對于股份制銀行，估值向下的過程可能還沒有結(jié)束。

預計農(nóng)行上市后，銀行股權重將占到滬深300的四分之一左右，板塊對流動性的依賴性會進一步增強。考慮到整體的流動性會在2010年2季度向后逐步收緊，以及行業(yè)整體的盈利周期向下趨勢，維持行業(yè)“同步大市-A”的投資評級，相對更看好國有銀行。