農行定價博弈昭顯市場回歸理性

2010年06月10日 09:34
來源：21世紀經濟報道

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特約評論員劉曉忠

6月9日，帶著諸多未了之謎的農行IPO步入了證監會發審委的審核殿堂，并于上午通過審核。其中未考慮行使超額配售選擇權，A、H股總計發行不超過476.46億股。我們認為，農行首發定價激烈的博弈，是市場理性弈局之征兆。比交建中工等銀行較高首發定價下市場依舊在首日上市以71%、32%、9%和5%的趨勢性追漲，是理性開始守望并規范市場的理性征兆。

無須諱言，市場定價不是任何人和組織所能決定的，而是市場基于諸多關鍵定價信息最終確定的結果，農行旨在逆市上市本身就意味著能承受市場最終的定價結果。市場交易主體進行自由定價博弈是市場穩健發展的基礎性建構型行為，定價博弈越徹底市場傳導出的價格信號就越有效、精確，這是市場穩健運行和優化資源配置的必要前提。一直以來，由于詢價過程中各種抬轎報價等不虞行為， IPO定價高估。這在市場境遇羸弱時，首日破發、上市后股價腹瀉等就暴露出了市場定價失范之隱患。

與此同時，農行發行定價的激烈博弈則恰映射出市場對銀行系統融資的理性警示。上市融資對農行是擇優之選。目前農行去年資本充足率為10.07%，低于銀監會要求的11%要求。顯然，不上市而補充核心資本，需定向擴股或凈利潤提留，渠道有限且又受會計準則規定的盈余公積比例限制。籌集附屬資本，按照銀監會規定同業持有需相應的風險資本計提，同業持有意愿低，但非銀機構為諸多銀行附屬資本的爭奪對象且容量有限。

然而，銀行系統這種“市場融資——信貸飆升——資本金缺口——再融資”的消耗資本金模式，引發市場對銀行風險管控風險的擔憂。特別是剛從市場融得巨額資金的諸多銀行，不經數年就再度告罄，使得銀行融資饑渴類似老虎機，而當前市場壓低農行發行價深層次原因是市場要求農行提供高風險溢價補償。

其一，當前銀行系統紛紛鐘情于股權融資恰恰映射出銀行系統自身抗風險能力依舊脆弱。遵照市場常識，業績高速增長下，銀行和股東更愿意選擇債權融資以增加股權收益溢價，并通過合理的債權規模牽制代理人——緩解銀行經營層的內部人控制和道德風險。事實上，當前銀行系統不良資產雙降是通過擴大分母和以新換舊地改造分母把諸多風險“遮蔽”起來，一旦經濟下滑和房價持續走弱，銀行不良資產將會急劇顯露。

其次，銀行再次集中于股市融資，很容易把間接融資市場與直接融資市場風險串聯起來，增加整個資本金融市場的系統風險隱患。鑒于銀行系統在股市較高的市值占比和持續的巨額融資，一旦銀行系統因過度擴展而導致風險敞口失范，股市將遭遇較大沖擊。這是中國股市成立近20年來從來未有之復雜多維性——間接市場為主的融資格局，配之以銀行上市融資，導致整個資本市場風險敞口管控依仗于銀行業的風險自控能力，而這本身就是一個風險管控的失配問題。