農行首日路演直擊主承銷商提供估值超過3元

2010年06月18日 02:43
來源：21世紀經濟報道作者：丁玉萍史進峰

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丁玉萍史進峰

6月17日，中國農業銀行IPO內地路演推介拉開序幕。

下午4時，北京金融街威斯汀酒店二樓聚寶廳，100多家機構、140多位投資者齊聚農行A股IPO大型投資者推薦會。

農行董事長項俊波、行長張云及三位副行長楊琨、郭浩達、潘功勝帶隊的管理層露面。

“這標志著農行這艘巨輪正式起航IPO發行，是國內外資本市場一個里程碑式的事件，也是中國大型銀行改革和上市的又一力作。”主承銷商中金公司總裁朱云來如此開場。

華麗路演的舞臺，背后實則估值博弈的戰場。

同日，農行披露的正式招股意向書(A股)依然在定價處留著空白，稱“通過向詢價對象詢價確定發行價格區間”

招股書披露，A股預路演詢價時間段為6月17日至6月23日，29日確定發行價格區間，7月8日公布發行定價，預計7月15日上市。

農行與投資者關于估值的博弈結果，即將揭盅。消息人士透露，主承銷商提供給機構買家的A股估值參考報告中，合理估值已超過3元。

大象如何起舞？

無論是項俊波著力講述2006年以來“快速成長的故事”，還是潘功勝亦娓娓道來“大象如何起舞”，17日的路演現場，農行管理層都力圖將該行的定位與中國未來城鎮化發展模式綁定在一起。

項俊波的致辭不遺余力，“農行既有長期的發展美景，又有近期實實在在的盈利增長藍圖。

項所謂“長期美景”，體現在橫跨城鄉的獨特定位，將最大限度地分享中國農村城鎮化、產業轉移以及內需拉動經濟轉型所帶來的增長和收益；而近期盈利增長藍圖則是，股改完成后將有多重因素推動其快速增長，如貸存比提升、資產結構調整、凈利息收益率的提升、成本收入比及信貸成本的下降、中間業務收入的快速增長，“這將使農行今后幾年獲得比同業快得多的盈利增長。

“誰說大象不能起舞？”項俊波在現場反問。

按照農行的邏輯，大象起舞的支點之一，便是橫跨城鄉的獨特定位。龐大的縣域及三農業務，被包裝成未來城鎮化發展強大業務增長點。

“農行的獨特優勢在于，與三大行相比，在城市地區擁有龐大的業務規模，又抓住縣域地區業務較快增長的機會；同時縣域地區業務與中小金融機構有明顯的客戶分層。”項俊波說。

農行2008年底共擁有2.4萬個網點，一半在縣域地區，其中7000個分布在縣城，5000個網點分布在經濟發達的大型集鎮。

農行的另一個賣點，是優于中、建、工三行上市時的經營指標數據，及上市后在存貸款增長、凈利息收益反彈幅度、中間業務收入、信貸成本控制等多重因素對業務增長的快速推動作用。

潘功勝預測2010年農行凈利潤將達到830億，增長30%，預期今后幾年會保持相應增長速度；ROE在發行攤薄以后將仍然保持18%以上的水平。

不過，一些投資者對農行不良貸款較高、地方融資平臺貸款等表示疑問。

2010年1季度末，農行不良貸款率2.46%，高于工、建、中三行平均1.5%的水平，縣域業務不良率為3.08%。潘功勝表示，農行不良情況仍好于其他行上市前平均4.7%的水平；三大行上市前撥備覆蓋率平均水平僅63%，目前農行則已提至123%。

中金公司預計，農行不良貸款形成率將從2009年的-0.41%小幅上升至2012年的0.14%。不良貸款余額略有上升，但不良貸款比率會下降到1.70%。

對于市場關于地方融資平臺的擔憂，郭浩達用三個8:2來詳細解讀農行的地方融資貸款。

郭介紹，截至2009年底，農行地方融資平臺余額為5300多億，80%為地市級以上的平臺項目，縣級以下貸款占19%左右。這19%中，又有80%為沿海發達地區。另外，貸款抵押擔保率為81%，其中財政直接擔保的占18%。

同時，按照國務院最新三個分類要求，農行地方融資平臺中，公益性項目且有政府財政資金償還的占到18%；公益性項目且有自身現金流保證償還的占到40%多，另外完全商業化項目占到34%。

農行全球路演起步更早。一位消息人士透露，農行H股主承銷商及保薦機構中金公司已于本月14日、15日完成香港路演，正轉戰新加坡，從國際投資者的反映來看，效果不錯。一般而言，國際路演將持續兩周。H股發行定價或早于A股確定。

自6月9日、10日先后拿到兩地上市批文后，對于農行龐大的主承銷商團隊來說，參與IPO的主力選手也發生了戰略轉移——從投行部、研究部轉向銷售交易部。

某券商人士稱，參與農行路演的分銷商達到40多家，這是一個比主承銷商更為龐大的銷售陣營，弱市發行的農行顯然做足了準備，背水一戰，只許成功。

農行計劃發行不超過222.35億股A股股票，H股不超過254.12億股(未考慮行使超額配售權)。上述消息人士透露，此次農行A股戰略配售比例超過40%，即向社會公眾發行比例不到60%，A股網上、網下發行共130億股左右。

這130億股中，由基金公司、券商等機構投資者參與的網下申購約40%，“網下申購50多億股，網上申購規模70多億股。”該人士表示。

估值盯工行、建行

香港路演之日，也是A股端午小長假休市期間，不過14日至16日，環球股市悉數上揚，外部形勢似乎在走出利空。

美國三大股指14日及15日的累計漲幅均逾2%；日本、韓國、新加坡等主要股指均有較大漲幅，最大如日經指數上漲1.81%。一位投行人士稱，投資者對資本市場信心有所恢復，有利于逐步形成較好的發行時間窗口。

定價幾何？農行在揣度市場和投資者的心理。

在承銷商主導的路演戰場，農行始終不愿意透露自身價格底線。不過，在和農行以及投資者的頻繁接觸之后，承銷商們的信心似乎開始膨脹。

記者獲得的一份某承銷商為路演出具的“農行A股估值報告”給出，合理價格區間在“3.1-3.6元之間”

超過3元的每股定價如同此前的發行規模一樣，又是一次出其不意。

該承銷商對農行投資價值判斷的依據是，未來3年，農行有望繼續獲得高速利潤增長，同時不良貸款率、信貸成本、成本費用比大幅下降。

報告提出，預計2010-2012年不良貸款率降至2.27%、1095%、1079%左右，信貸成本降至0.74%、0153%、0148%；成本收入比連續三年為41%、39%、37%，預計2010到2012年農行的利息凈收入和凈利潤年復合增長率分別達到21%和31%左右。

根據上述盈利預測數據，該承銷商以絕對估值法計算農行合理估值在3.1-3.6元之間。

以相對估值法計算的價格更為普遍。

上述報告指出，按2010年底預測凈資產計算的PB在1.5-2之間，2009年的行業均值1.75-2.8之間。按2010年預估20%的ROE計算，農行2010年PB為1.72。如果考慮到目前銀行股被市場低估因素，綜合而言，農行合理PB區間為1.81-1.98。計入社保基金參股和此次IPO的影響，估算農行2010年的每股凈資產為1.68元，據此計算的合理估值為3.18-3.33元間。

據一位投行人士分析，農行估值的可比銀行是工行與建行，“農行的資產負債表、資產分布、未來盈利的成長模式和工行、建行在重組上市后走過的模式非常類似。這是投資者在估值時需考慮的重要因素。

而農行與中行的估值可比性并不大。以境外資產占比來看，農行為0.6%，中行為20.1%，工行3.3%，建行2.4%。“農行99.4%的資產分布在境內。顯然目前國內的資產收益率水平遠遠好于境外。”該人士補充道。

這位人士還認為，估值和選取銀行參考的時間段有關系，“不是按可比銀行昨天的股價，而是過去60個交易日的PB均值。

據粗略統計，截至農行17日路演前的最后一個交易日(11日)，工行、建行A股過去60個交易日的PB均值為1.95，過去10天為1.81，而11日的PB是1.81按前述人士的說法，目前農行可比估值應為1.95倍PB。

按市場一般規則，IPO的發行價格應該在可比銀行二級市場交易估值的基礎上有一定的折扣。

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