黃湘源：金風之厄農行之憂

2010年06月18日 03:29
來源：每日經濟新聞作者：黃湘源

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原擬在香港H股上市的金風科技，在臨近預定上市日還有不到10天時，突然宣布停止上市。金風科技的擱淺，對于正在為A+H發行申請雙雙過會的順利而樂觀的農行IPO，正是一個適時的警鐘。

金風科技停止上市的原因，按照公司方面的說法是由于市場環境惡化，以及近期市場意外地出現劇烈波動，現時進行全球發售并非明智之舉。真實的情況是盡管目前香港市場整體上已進入反彈態勢，但金風科技的招股下限即使已根據機構投資者的要求從19.8元下調至18.1元，認購額仍只有發行額70%至80%。金風科技公開發售認購的不足，反映了投資者對于全球經濟發展態勢不明朗仍然有很大憂慮。

農行發行H股的集資額高達150億美元，金風集資12億美元，可謂“小巫見大巫”。不過，金風因為發行定價過高而導致發行失敗的教訓，對于農行無疑是一個有益的警示。盡管金風科技在新股中因先進技術而有明顯優勢，但20倍的發行市盈率，相對于其在香港H股的同業中國高速傳動目前的14倍市盈率而言，對投資者顯然談不上什么吸引力。

農行IPO目前的關鍵也在于定價。農行在世人的心目中之所以一向有“最差”之稱，最不待人見的就是盈利能力。如今事情變了。根據農行招股說明書推算，農行2010年的盈利水平雖然有可能還比不上工行、建行，但比中行已略勝一籌。如果定價最低相當于中行，最高相當于工行和建行，即市凈率在1.5倍到2.1倍之間，這樣的定價對于當前市道未必會有吸引力。農行為了滿足融資額度的需求，當然希望發行價高一點，而市場為了給未來上市交易留一點空間，希望發行價先放低一點。農行IPO定價將在7月6日或7日才能知曉，但金風科技的教訓告訴農行，定價的適宜與否對發行成敗至關重要。農行IPO的天平究竟該向哪一方傾斜呢？這是一個很大的問題。

其實，金風所說“市場環境惡化以及近期市場意外地出現劇烈波動”是有所指的。正當金風科技緊鑼密鼓進行招股募資活動之際，有報道稱，為免與控制風電設備產能政策有所抵觸，監管當局已下令暫停與再生能源相關的招股活動。雖然后來證監會明確否認此類傳言，但客觀上已經難以抵消對金風上市的影響。金風科技遭遇的情況，或許與農行風馬牛不相及，然而，投資者尤其是有國際市場背景的大資金對中國概念股政策因素的敏感，對于備受政策關照的農行來說，并不是不屑一顧的問題。

影響投資者尤其是國際投資者對農行定價信心的最大問題，除了其歷史遺留不良貸款多于其他國有商業銀行外，就是過去作為農行資產質量薄弱環節的 “三農”敞口，是不是會由于政策的特別優惠，反而有可能成為它獨立于其他房貸比例過高的城商行的一大強項？這不僅關系到農行未來的市場定位，而且就當前而言，更直接關系到它的價格定位。也就是說，對政策因素的不同看法決定農行的定價。相信政策市的投資者會對借政策支持抬高對農行的評價，而看重商業性的投資者則會因此而貶低它的投資價值。哪一種傾向占上風，農行的發行價就會向哪一邊傾斜。

農行此次IPO重新引入了戰略配售，但金風科技被迫中止同已經談妥了的國際發售協議的簽約告訴人們，煮熟了的鴨子有時候也會飛。中國人壽等國內戰略投資者的招之即來固然是對農行IPO的有力支持，但基金機構投資者的觀望和猶豫也不是沒有原因的。

近期基石投資者的認購雖然據說已超40%，但據相關報道透露，淡馬錫的認購從原來傳說的30億美元縮水為3億美元。如消息如果屬實，足以引起農行的高度關注。在市場疲弱的形勢下，無論境內外投資者都不能不打自己的小算盤，農行IPO的成功靠的是有吸引力的定價，不能把希望寄托在“活雷鋒”。