農行IPO承銷商定價高于3元縣域取代三農成賣點

2010年06月18日 23:15
來源：經濟觀察報作者：胡蓉萍

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胡蓉萍

6月17日，上交所網站公布了中國農業銀行(下稱農行)長達429頁正式的招股意向書，較此前的申報稿多了21家分銷商名單。這意味著農行將在接下來的一周內展開全面路演推介，同投資者進行更加實質性的溝通。

同一天，農行啟動了A股IPO發布會，數位投資人對農行作了質詢，問題圍繞縣域三農業務，同時也包括農行成長性、稅收等財務數據方面。

與此同時，承銷商和分銷商的定價報告陸續出爐，圍繞定價問題，買賣雙方進入酣戰階段。超出市場預計的是，承銷商分析報告定價區間底線幾乎均高于每股3元。

縣域取代三農

17日，農行IPO內地路演推介在北京金融街威斯汀舉行。農行董事長項俊波、行長張云，三位副行長楊琨、郭浩達、潘功勝，以及農行各主要業務部門負責人和相關業務骨干在此接受投資者各項質詢。

“這標志著農行這艘巨輪正式起航IPO發行，是國內外資本市場一個里程碑式的事件，也是中國大型銀行改革和上市的又一力作。”主承銷商中金公司總裁朱云來致開場詞時稱。

“農行既有長期的發展美景，又有近期實實在在的盈利增長藍圖。”項俊波的致辭表達了對農行的信心。緊接著，潘功勝則更為具體地闡釋了這一發展美景和盈利增長的藍圖。

100多家機構前來參加這一備受關注的推介會，因北京基金公司較少，以券商、保險和大型央企居多。

一位中型保險公司資產管理部人士稱：“通知得太倉促太突然了，我早上才知道推介會，還沒來得及看農行的招股說明書。

推介會上，中金公司、日信證券、幸福人壽和交銀國際等公司提出了10個左右的問題，農行高管及各個主要業務部門相關人士回答了這些質詢。

投資者感興趣的話題集中在縣域和三農業務發展現狀和前景上，提問包括農行與其他大行相比的優劣勢、農行未來成長性、高速增長的持續性、發展潛力。

在縣域和三農方面，投資者渴望更加細致深入地了解。有投資者問到了“縣域和具體的成本和利潤這些微觀的問題，希望了解農行的哪些區域的縣域的網點是賺錢的，哪些是不賺錢的，但農行高管表示因為計算方法的問題，無法提供以區域劃分的數據。

農行方面表示，在縣域擁有相對多的高端客戶，同時縣域部分業務整體盈利，甚至西部地區也實現了微利。

在17日公布的招股意向書上，農行表示，縣域地區作為擴大內需、加快城鎮化、促進區域城鄉協調發展的重要節點，面臨重大的發展機遇，并將為中國經濟的長期增長提供最重要的內生動力。

銀河證券在其農行定價報告中稱，農行在縣域金融服務中處于絕對領先地位，公司業務布局橫跨城市與縣域兩個市場。這主要體現于經營網點分布、資產負債結構、收入與利潤來源等各方面，縣域市場占比均非常顯著。

有一位投資者發現2008年、2009年農行所繳納的企業所得稅非常少，大大少于2007年，質詢其中原因。農行高管在回答這一問題時表示，國家對國有大型商業銀行在股改之后有特殊的稅收政策優惠，農行連續兩年少交稅受惠于此。

此外，部分投資者提出的問題還涉及不良貸款率和政府融資平臺的風險等。

農行副行長郭浩達表示，截至2009年底，農行地方融資平臺余額為5300多億元，80%為地市級以上的平臺項目，縣級以下貸款占19%左右。這19%中，又有80%為沿海發達地區。另外，貸款抵押擔保率為81%，其中財政直接擔保的占18%。

農行在其招股意向書中表示，其政府融資平臺貸款的不良貸款率低于全行水平，不過農行的資產質量、財務狀況和經營業績可能受到重大不利影響。

融洽的推介會背后是殘酷的定價、估值的博弈。近期陸續出來的承銷商對農行的定價報告中，其定價區間底線都高于此前市場預計的2.5元，突破了3元/股。有趣的還有，所有的主要承銷商的分析報告中，都很少出現“三農”字眼，均以“縣域”取而代之。

定價過高？

主要承銷商對農行定價估值報告已陸續出臺，本報獲得的一份銀河證券的定價報告顯示，其給出的區間是3.17元-3.65元/股；中信證券給出的估值區間則幅度更寬，為3.02-4.07元/股，對應市凈率(PB)區間為1.8-2.2倍；中金公司報告假設農行可持續股本回報率介于12%-16.9%，以及股本成本為11.73%，農行今年的合理估值應為2.06-2.41倍PB，經測算也明顯高于3元；國泰君安則為3.20-3.91元/股。

農行A股IPO的承銷商分析師定價均在3元以上，本報獲得的一些分銷商的定價報告基本上參考了主承銷商的報告，給出的定價區間最低不低于3元/股。

既非農行承銷商也非分銷商的西南證券的報告認為，按照1.7-1.9倍的PB范圍計算，農行的IPO價格在每股2.3-2.6元；按照1.8倍PB計算，農業銀行IPO價格在2.46元。該報告認為，農行的劣勢在于盈利能力與資產質量相對處于劣勢，報告認為地方融資平臺風險較大。

主承銷商中金報告認為，從盈利能力看，農行略遜于工行和建行，農行去年信貸成本為1.22%，遠高于其他大行0.42%-0.71%的水平；從風險因素看，農行風險更高，特別是去年農行對高風險類別如制造業和房地產開發的貸款，占總貸款的43.5%，高于工行和建行；從增長前景來看，農行能受惠于中國下一波的經濟增長，資產擴張可高于工行和建行1-2個百分點；至于2009-2012年的利潤復合增長率，農行將有望達到32%，比其他大型銀行高10個百分點。

上述報告預計，農行今年的股本回報率有望達到20.7%，工行和建行將略高，分別為 21.3%和22.3%和該報告以此認為，農行定價應在建行和工行的基礎上有5%到10%的折扣。

承銷商銀河證券在其定價報告中稱，目前金融服務在縣域地區的滲透率仍相對較低，未來增長潛力巨大。廣泛的縣域客戶基礎和強大的縣域業務渠道，使農行可以享受到縣域經濟和城鎮化的快速發展。銀河證券預計2010-2012年不良貸款率降至2.27%、1095%、1079%左右，預計2010到2012年農行的利息凈收入和凈利潤年復合增長率分別達到21%和31%左右。

除了銀河證券以外，中金公司也對農行“縣域經濟”優勢進行了充分肯定，認為農行“在連接城鄉經濟增長上處于絕佳位置”。該報告透露，于2009年末，農行在四大銀行中擁有最多網點；其中53.9%即12737家分行在農村，占有12.1%的農村市場比例，超過其他三大銀行的總數。

不過，一位中型保險公司資產管理部門人士表示：“目前國內低價股的估值機制有問題，畢竟現在A股市場很少有股票是3元以下的。但是從買方的角度來說，現在承銷商給出的應該是二級市場中可能的價格，但總得給我們一點一級市場的認購收益。可能農行已經和大資金溝通順暢了，所以承銷商才定出這個價格的吧。

他希望最后認購價格至少低于3元：“3元以上有點難以接受。2元到3元之間我們會考慮認購一些。”