周春生：中國(guó)股市已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)合理估值水平

2010年06月20日 15:19
來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授周春生（圖片來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)）

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 交通銀行舉辦的2010年沃德財(cái)富博覽會(huì)于6月19日在上海舉行，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)對(duì)本次會(huì)議進(jìn)行全程網(wǎng)絡(luò)直播。以下為長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授周春生演講實(shí)錄。

周春生：各位來(lái)賓，交通銀行的各位領(lǐng)導(dǎo)，下午好。剛才夏所長(zhǎng)很詳細(xì)的分析了中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融政策方面的一些問(wèn)題。我不談當(dāng)今面臨的問(wèn)題。我談?wù)勜?cái)富管理的一般性規(guī)律，或者我個(gè)人對(duì)財(cái)富管理的基本看法。后面的嘉賓會(huì)談房地產(chǎn)形勢(shì)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，我講的是后危機(jī)時(shí)代，財(cái)富管理特別是對(duì)我們個(gè)人來(lái)講，我們理財(cái)中應(yīng)該關(guān)注的最基本的問(wèn)題。現(xiàn)在我們談?dòng)嘘P(guān)這些年中國(guó)改革開(kāi)放發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的現(xiàn)象，我把這個(gè)現(xiàn)象叫做資本化。

大家都知道，30年的改革開(kāi)放，中國(guó)老百姓確實(shí)比以前有錢(qián)多了。財(cái)富的快速增加，一方面，是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)總量的增加。我們?cè)诤荛L(zhǎng)時(shí)間里，保持了GDP8%到10%的增長(zhǎng)速度。除此之外，我們很多人個(gè)人財(cái)富的增長(zhǎng)速度，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)GDP增長(zhǎng)的速度。除了GDP增長(zhǎng)的因素，還有很重要的一個(gè)原因，就是中國(guó)金融的深化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化、資本化的過(guò)程。在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，很多的資源是不以貨幣計(jì)量的，同時(shí)也是不參與市場(chǎng)交易的。所以，通常不會(huì)計(jì)入財(cái)富范疇。比如夏所長(zhǎng)花了很長(zhǎng)時(shí)間談房地產(chǎn)問(wèn)題。中國(guó)房地產(chǎn)改革之前，我們很多的人，農(nóng)民靠自己的資金建房，問(wèn)他家里有多少錢(qián)，他擁有的房產(chǎn)的價(jià)值通常不計(jì)算在內(nèi)。城里人通常是因?yàn)槟愕墓ぷ鲉挝唤o你分房，分到了房子，你可以居住，一般也不會(huì)計(jì)入財(cái)富范疇。家里如果在銀行存了1500，別人說(shuō)你很有錢(qián)，你可能會(huì)說(shuō)我家就1000多塊錢(qián)。像其他的一些重要的在市場(chǎng)上交換的資源，比如煤田、礦產(chǎn)資源，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下通常也沒(méi)有被貨幣化。那時(shí)候，民營(yíng)企業(yè)的數(shù)量非常少，如果工廠加工什么產(chǎn)品，這些資產(chǎn)，通常我們也沒(méi)有進(jìn)行資本化。你的工廠一年掙多少錢(qián)，這是你最關(guān)心的。至于工廠的股權(quán)價(jià)值多少，通常不在我們考慮的范疇之內(nèi)。

而這一切，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是中國(guó)資本市場(chǎng)、中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，都被納入了資本和財(cái)富的范疇。也正因?yàn)槿绱耍晕覀儼l(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的錢(qián)越來(lái)越多。貨幣發(fā)行增長(zhǎng)的速度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們GDP增長(zhǎng)的速度。比如說(shuō)，沃德財(cái)富管理，如果你有一百萬(wàn)，去理財(cái)?shù)脑挘僭O(shè)一年有5%的回報(bào)，對(duì)于有金融信息的人，資本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、信息資源了解比較多的人可能覺(jué)得一年5%的回報(bào)太低了。如果一百萬(wàn)你一年掙10%，那就是10萬(wàn)，資本在創(chuàng)造財(cái)富的過(guò)程中，扮演非常重要的角色。怎樣很好的去理財(cái)、怎樣很好的管理財(cái)富？這就成了我們大家共同關(guān)心的一個(gè)話題，而且也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不得不面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。怎樣使我們的財(cái)富獲得更多回報(bào)？怎樣讓我們的財(cái)富變得越來(lái)越多？談到財(cái)富觀，剛剛我看到《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》談到巴菲特和比爾.蓋茨說(shuō)富人的財(cái)富要捐出一半。這是很好的財(cái)富觀。財(cái)富的目的是什么？說(shuō)得世俗一點(diǎn)，無(wú)非兩個(gè)，一個(gè)是讓財(cái)富擁有者的生活變得更美好，提高生活品質(zhì)，第二，讓財(cái)富擁有者的心理變平安。因?yàn)槟阌辛素?cái)富，至少心理上就少了很多這方面那方面的擔(dān)憂。追求財(cái)富，也是人之常情。財(cái)富如果你進(jìn)，不能增加，就會(huì)減少。一切是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洝６且驗(yàn)閯e人的財(cái)富在增加。我們經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放30年的人，最早的時(shí)候，80年代的時(shí)候，富裕的標(biāo)志是萬(wàn)元戶。當(dāng)時(shí)，你有8萬(wàn)、10萬(wàn)塊，你可以顯得非常富有。但到了90年代，你8萬(wàn)、10萬(wàn)顯然不算富裕，但至少能解決溫飽。到現(xiàn)在，8萬(wàn)、10萬(wàn)基本什么事情也干不了。夏所長(zhǎng)講了很多關(guān)于房地產(chǎn)的問(wèn)題。你即使上海房?jī)r(jià)再降，8萬(wàn)、10萬(wàn)能買(mǎi)到幾平米的房子？

中國(guó)資本化的進(jìn)程過(guò)程中，我們以前富裕的標(biāo)志一個(gè)是萬(wàn)元戶，一個(gè)是百萬(wàn)富翁，到了現(xiàn)在，有人說(shuō)是千萬(wàn)剛起步。很多人說(shuō)，一千萬(wàn)我可能一輩子都掙不了。但某種程度上講，一千萬(wàn)買(mǎi)不起一棟好的房子。你在上海買(mǎi)棟別墅，也要幾千萬(wàn)。財(cái)務(wù)學(xué)里有一個(gè)基本的規(guī)則，反映了理財(cái)?shù)闹匾裕覀兘凶銎叨▌t。你的財(cái)富多長(zhǎng)時(shí)間翻一番？如果一年增加12%，就是6年翻一番。如果像巴菲特那樣一年有25%左右的回報(bào)，那你財(cái)富三年就翻一番。從另外一個(gè)角度看，如果財(cái)富增長(zhǎng)速度太慢，比如你把錢(qián)放在銀行獲得固定利率，按一年2%的回報(bào)率看，你的財(cái)富需要36年才能增加一倍。如果像巴菲特一樣，如果三年翻一番，那30年是1000倍，36年是4000倍。如果每年你的回報(bào)率比別人高出2個(gè)百分點(diǎn)，若干年后，你同樣財(cái)富起步，你的財(cái)富就可以是別人的若干倍。從這個(gè)角度看，我們正確的理財(cái)，也就成了我們這個(gè)時(shí)代致富的必然選擇。

怎么正確的理財(cái)？即便是今年這樣的股市，也有人掙錢(qián)的。當(dāng)然，掙錢(qián)有偶然，運(yùn)氣的因素，但也一定有能力和心理方面的因素。我們現(xiàn)代金融學(xué)里一個(gè)很重要的分支，叫行為金融學(xué)，研究的是人的非理性行為。嚴(yán)格講，所有的投資人都是不完全理性的。當(dāng)然，一定會(huì)有些人相對(duì)理性一些。一談到股神，大家會(huì)談到巴菲特、談到索羅斯。巴菲特掌握的那些財(cái)技，其實(shí)對(duì)我們搞金融的人講，一點(diǎn)也不復(fù)雜。分析一個(gè)公司基本面和他的價(jià)值，而基本面的分析主要是分析這個(gè)公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力以及未來(lái)現(xiàn)金流的成長(zhǎng)性。這一技術(shù)，其實(shí)不需要一個(gè)模式，更不需要一個(gè)教授、專家就能掌握。你在一個(gè)理財(cái)培訓(xùn)班里，如果請(qǐng)一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)理論的人講，我相信巴菲特那些基本的技術(shù)、理論的對(duì)大部分人來(lái)說(shuō)，稍有一點(diǎn)智商的人來(lái)說(shuō)，并不難掌握。但問(wèn)題是，為什么世界上只有很少的巴菲特？巴菲特的成功，不單純是因?yàn)樗闹R(shí)，更在于他的心理，他的理性程度。理財(cái)?shù)囊粋€(gè)效果的好壞，很大程度上取決于一個(gè)人的心智的成熟程度和理性程度。尤其在中國(guó)資本市場(chǎng)上，各種投機(jī)性因素非常普遍。這樣的市場(chǎng)上，中國(guó)的散戶非理性行為是中國(guó)散戶投資收益的頭號(hào)公敵，大部分散戶不能在牛市時(shí)不能掙錢(qián)，熊市時(shí)不能掙錢(qián)也就罷了，如果在牛市時(shí)不能掙錢(qián)那就有原因了。主要就是非理性。貪婪和恐懼是兩大敵人。

股票市場(chǎng)、資本市場(chǎng)，是一個(gè)資源配置的場(chǎng)所。從資源配置的角度看，資本市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有正面推動(dòng)作用的。但股票的交易本身，往往是一個(gè)負(fù)荷博弈。如果考慮我們?nèi)毯徒灰姿旅媸杖〉母鞣N傭金和費(fèi)用，那么交易本身是一個(gè)負(fù)荷的博弈。每一個(gè)賣(mài)的人，都會(huì)有這樣的感覺(jué)，說(shuō)這個(gè)股票漲得差不多了，所以賣(mài)。但不知道賣(mài)的人有沒(méi)有想過(guò)，你賣(mài)出的時(shí)候，誰(shuí)在買(mǎi)？買(mǎi)的人，為什么會(huì)買(mǎi)？買(mǎi)的人，一定相信這個(gè)股票應(yīng)該還能掙錢(qián)，應(yīng)該將來(lái)可以帶來(lái)比較多的回報(bào)。所以買(mǎi)和賣(mài)的兩個(gè)人中，如果交易達(dá)成，這兩個(gè)人一定存在不同的觀點(diǎn)。如果都認(rèn)為漲，賣(mài)的人肯定不會(huì)賣(mài)。這個(gè)過(guò)程中，買(mǎi)賣(mài)雙方顯然持有不同的觀點(diǎn)。但這兩個(gè)人持有不同觀點(diǎn)，事后肯定也只有一個(gè)人是對(duì)的。但問(wèn)題是，交易過(guò)程中，每個(gè)人都覺(jué)得自己是對(duì)的。但其實(shí)，對(duì)的可能性只有一半。這就意味著，如果我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上，我們處于知識(shí)和信息方面的劣勢(shì)，你對(duì)的可能性就會(huì)小于一半。如果大家擁有相同水平的信息和知識(shí)，那你對(duì)的可能性是一半。如果別人比你有更多的信息、其他方面的優(yōu)勢(shì)，那你賣(mài)的時(shí)候，如果他認(rèn)為不好他肯定不買(mǎi)。如果你不具備足夠的知識(shí)、信息方能力和理性，往往可能導(dǎo)致你錯(cuò)誤的交易、財(cái)富的縮水。這某種程度上，也說(shuō)明了財(cái)富管理機(jī)構(gòu)理財(cái)、專家理財(cái)?shù)闹匾浴Ｒ驗(yàn)閺哪撤N意義上說(shuō)，他們可能會(huì)更理性，或者說(shuō)，更有知識(shí)方面的優(yōu)勢(shì)、信息方面的優(yōu)勢(shì)。

非理性行為導(dǎo)致的投資錯(cuò)誤。

一個(gè)是處置效應(yīng)。絕大多數(shù)人會(huì)自己買(mǎi)股票，市場(chǎng)好的時(shí)候，你交易的頻率要頻繁得多，市場(chǎng)不好的時(shí)候，一旦虧欠了你就不管了，而大部分時(shí)候，我們買(mǎi)賣(mài)股票，如果需要賣(mài)出一部分股票，根據(jù)大量的數(shù)據(jù)的觀察，絕大多數(shù)人在選擇股票時(shí)，一些要賣(mài)的股票，往往選擇賣(mài)的股票，而虧的股票往往是奉陪到底。如果你是10塊買(mǎi)的股票現(xiàn)在漲到15，即便將來(lái)漲到20，你可能也會(huì)痛快的賣(mài)出已經(jīng)掙的50% 。這就是處置效應(yīng)。大量實(shí)踐證明，這種處置方法恰恰是違背資本市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律的。所以大部分散戶賺錢(qián)的時(shí)候，往往賺小錢(qián)，賺5%就賣(mài)掉了，而賠錢(qián)往往賠大錢(qián)，因?yàn)樗肋h(yuǎn)是奉陪到底。

第二個(gè)，盲目跟風(fēng)。比如最近大家談高盛的事件，說(shuō)高盛在中國(guó)可以輕易的掙錢(qián)，有沒(méi)有有違道德的事情？我相信答案是肯定的。如果在一個(gè)博弈過(guò)程中，弱者和強(qiáng)者博弈，當(dāng)然弱者是處于不利的地位。弱者和強(qiáng)者博弈的過(guò)程中，當(dāng)然弱者不占便宜。避免這種情況的最好方法，就是讓弱者和強(qiáng)者不可能去博弈。怎么不博弈？你就買(mǎi)股指里主要的成分股，而且看行業(yè)能看得比較清楚的。他漲你也跟著漲，那你一般就不會(huì)受莊家的欺負(fù)。但我們大部分散戶在不具備信息和知識(shí)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，往往希望能跑贏大盤(pán)，往往希望生于比他更強(qiáng)大的博弈的對(duì)手。交易就是個(gè)博弈的過(guò)程。當(dāng)然弱也有例外，世界杯瑞士打敗西班牙隊(duì)，這是小概率事件。偶然的時(shí)候，當(dāng)然會(huì)有。但我們投資理財(cái)，絕對(duì)不能把希望寄托在小概率事件身上。一般的老百姓理財(cái)，一般的傻瓜理財(cái)和巴菲特理財(cái)?shù)膮^(qū)別，在于傻瓜也有買(mǎi)對(duì)股票、賺到錢(qián)的時(shí)候。巴菲特也有買(mǎi)錯(cuò)股票和賠錢(qián)的時(shí)候。傻瓜和巴菲特的區(qū)別，不在于你是不是曾經(jīng)賺過(guò)錢(qián)或者曾經(jīng)賠過(guò)錢(qián)，而是在于你賺錢(qián)和賠錢(qián)的幾率分別是多大。巴菲特可能買(mǎi)10支股票，9支掙錢(qián)。而傻瓜可能是買(mǎi)10次股票，3次掙錢(qián)。

第三個(gè)非理性行為導(dǎo)致的是過(guò)度交易。很多人不在意，說(shuō)資金量大，就是萬(wàn)分之五的傭金，但你要知道，如果每次交易，包括買(mǎi)賣(mài)的差價(jià)，美元換成港幣，港幣再換成美元，你會(huì)發(fā)現(xiàn)少了，匯率沒(méi)變，這是買(mǎi)賣(mài)的差價(jià)。依次下來(lái)，絕對(duì)不少。每次的交易成本是非常高的，因?yàn)椴顑r(jià)占了一部分。如果我們每一個(gè)循環(huán)的交易，買(mǎi)進(jìn)又賣(mài)出，這是兩次交易，有兩次收你1%的話，各種成本加起來(lái)，一個(gè)月交一次，你每個(gè)月就去掉了1%。而銀行一年期存款的利率差不多，也就2%。這是一筆巨大的財(cái)富，如果按時(shí)間累計(jì)起來(lái)。

如何正確的理財(cái)？個(gè)人理財(cái)而言，所有的理財(cái)、所有的投資都有風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特講，投資不虧錢(qián)是最首要的。如果投資理財(cái)，你賺50%，再賠50%？結(jié)果是什么？你賠掉了25%。反過(guò)來(lái)，如果你有100萬(wàn)，虧了一半，想掙回來(lái)，就得掙100%。虧50%又只掙回50%，實(shí)際上你又虧了25%。所以風(fēng)險(xiǎn)管理非常重要。一旦虧損，你的整個(gè)基數(shù)就會(huì)變少。即便后期回報(bào)更高，但因?yàn)榛鶖?shù)小，從財(cái)富增長(zhǎng)角度說(shuō)也會(huì)放慢。管理投資的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是適度的分散。第二個(gè)，價(jià)值投資。很多人希望通過(guò)跟風(fēng)、找趨勢(shì)獲得收益，而往往這些人都是趨勢(shì)的受害者，因?yàn)槟隳芸吹降模蠹叶寄芸吹健＿@也是人非理性、過(guò)度自信的一個(gè)表現(xiàn)。

最后我談?wù)勚袊?guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

從某種層面上，至少?gòu)幕久婵矗f(shuō)明中國(guó)的股市已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)合理估值水平。從目前的情況看，2500、2600點(diǎn)的上證指數(shù)點(diǎn)位，如果做長(zhǎng)線投資，你的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于你的風(fēng)險(xiǎn)。短期誰(shuí)也說(shuō)不清楚。我講的長(zhǎng)期不是10年、8年的時(shí)間，你要一兩年以后看。歐元區(qū)的危機(jī)不會(huì)導(dǎo)致第二次金融危機(jī)，目前看，這種可能性不大。

個(gè)股仍有機(jī)會(huì)，但很難再有去年這樣的漲幅。如果年底能漲到2800點(diǎn)，這個(gè)可能性很大。但如果真正漲到2800點(diǎn)，這對(duì)我們投資者來(lái)說(shuō)就是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的回報(bào)。你半年時(shí)間，賺了10%，對(duì)我個(gè)人來(lái)講，我認(rèn)為這是一個(gè)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。投資更多的是要看長(zhǎng)遠(yuǎn)得到的回報(bào)，而不是一天一天的你的財(cái)富的波動(dòng)。第二，盡管貨幣政策調(diào)整與國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)，還會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基本已經(jīng)得到了判斷。

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