定價焦灼 農行測算“不破發因子”

2010年06月22日 02:42
來源：21世紀經濟報道

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史進峰 江山

“2006年10月，工商銀行IPO后帶動了整個資本市場上行，我希望農行會復制工行這樣的情況?！?月19日，農業銀行副行長潘功勝在農總行5樓的大型投資者推薦會上，對100多位與會者說。

農行的信心似乎并未受到此前市場悲觀情緒的干擾。

同樣樂觀的是農行的承銷商們。

A股路演以來，中金、中信、銀河證券和國泰君安給出的估值區間均超過了市場此前預期。中金公司給出的農行動態市凈率(PB)為2.06-2.41倍，中值為2.21倍；中信證券也認為農行A股合理價值區間為3.02元-4.07元/股，對應PB區間為1.8倍-2.2倍，銀河證券和國泰君安分別給出3.17元-3.65元、3.2元-3.91元區間。

這頗令買方市場的公募基金經理意外。21日，一位接受本報記者采訪的上?；鸾浝肀硎?，3-4元的估值區間，高于此前市場預期2.5元左右的水平，“落差這么大，很多人采取觀望的態度；如果按照最高價格來推算，很多投資者會望而卻步。

不過，21日上海金茂大廈的農行A股路演現場，來自臺下的12個問題，無一提及發行價估值區間。會后，三位參會的機構人士均表示，一般他們最后報價時，會在承銷商給出的預估“合理價格區間”上海打個八到九折”

“3元左右的定價是比較合理的。”一位與會的證券公司投資經理私下說。對于最高4元/股的估值，他連連搖頭，表示很難想象。

事實上，幾大承銷商給出的最低報價均超過3元，若按照最低3元/股發行價計，在啟動全部超額配售之后，農行A+H總計547.9億股將完成1649.1億元融資規模，這將超過早前工行220億美元的融資規模。

路演詢價臨近收官，買賣方分歧猶在。

分歧點：價格

價格依然是買方和賣方分歧的焦點。

19日投資者推薦會上，潘功勝表示估值分為絕對估值法和相對估值法。目前中金公司采用三階段紅利貼現模型(DDM)模型，得出農行的合理內在價值介于1.07萬億人民幣至1.253萬億人民幣之間，對應的2010年市凈率區間為2.06-2.41倍。

相對估值法則要考慮兩個因素，一是相對誰，而是相對時間區間。

在可比銀行選擇上，農行選擇的是建行和工行。農行人士表示，“三家銀行在機構分布、業務模式、盈利成長上高度類同性。

中金公司投資價值分析報告也認為，伴隨著縣域業務的提升，農行盈利能力將迅速向工、建行靠攏，不過內在風險略高于工、建行靠攏，

在相對時間區間的選擇上，又可分為“過去10日、30日、60日”三個區間。

數據顯示，在過去60天，工、建兩行二級市場平均交易的PB為1.94，30天則為1.85，過去的10天是1.85綜合考慮上述因素后，承銷商給出一個參考區間。

不過，市場給出的估值區間要相對保守。

申銀萬國最新報告顯示，預計農行2010年和2011年凈利潤增速分別為28.2%和32.3%，合理的價格區間為2.75-3.30元，對應2010年1.54-1.85倍PB。

長江證券從相對估值角度，給予2010年農行1.57倍PB，市盈率10.3倍，即農行上市后公允值為3元，綜合考慮到市場波動因素發行價格區間在2.7-3.2區間內，對應市凈率區間為1.5-1.7 倍。

市場的另一端，買方機構——保險、基金、信托公司等——則心態各異，此前長期彌漫市場的價格難題依舊困擾市場。

相對而言，保險公司是最為積極的參與者。目前情形看，包括中國人壽、人保、太平洋保險、新華保險在內的多家大型保險公司均表示會參與農行認購，其中，中國人壽作為基石投資者，將成為最大買家。

與保險公司不同，承銷商的定價區間顯然令公募基金經理人頗為意外。

上海一家基金公司經理頗為悲觀，“目前，大盤股在市場很難有大的表現，如果農行最終定價在3塊以上，大部分人會覺得有破發的可能，參與熱情不是很高。

不過，上述人士也坦言，盡管如此，基金公司很難拒絕買入農行。農行。未來肯定會進入A股的主要指數。出于長期資產配置的需求，現在不買將來也得買。

另一位基金公司人士表示，以長期持有和回避風險為主要目的的保守型基金可能會認購較多，如指數型基金、藍籌基金、債券基金，“藍籌基金和債券基金中的一部分會參與農行打新；指數型基金屬于被動投資，不見得會參與農行IPO申購，也可在農行計入指數后在二級市場買入。

由于網下配置有一定鎖定期，對基金經理來說，未來鎖定期結束后，如果有5%-15%的回報的話，也會考慮購入。

對于著重短期投資收益的私募基金來說，高定價或令其望而卻步。盡管IPO發行一般會有15%的折讓，但上海一位私募投資總監認為，“要看是否為真的折讓。

基金經理對于農行低估值預期，來源于銀行股板塊的長期不振。A股銀行股估值已近歷史低點。房地產及融資平臺政策調控預期加大了市場對銀行資產質量擔憂，銀行股前期大幅下跌，目前行業2010年平均PE/PB僅為11倍/1.7倍。

農行：不會破發

H股的情況或許要稍好于A股。

相對H股溢價看，目前銀行板塊已成為倒掛最大的板塊。

6月21日最新數據顯示，幾大國有上市銀行，工行、建行、中行、招行、中信、交行A股相對H股最新加權平均溢價大體在-0.80以上，中信銀行更是高達-1.25。

香港一家國際投行銀行分析師認為，農行H股定價將高于A股。

19日，潘功勝明確對投資者表示，由于農行特殊的發行結構，上市后價格發生大規模波動的概率比較小。

發行結構上，農行采納了2006年工行上市時戰略配售+超額配售的方式。

為盡量減少資本市場整體弱勢對成功發行的影響，此次農行IPO極大調高了機構投資者的認購比例。

潘介紹，A股戰略配售比例超過40%，約100億股，剩余120億股將通過網下配售與網上資金申購方式公開發行，其中網下發行不超過48億股，占公開發行的40%左右；網上發行約60%。

如果按3元/股的價格計算，網下部分大概在150億-180億元，規模很小。

而綠鞋部分，按照目前超額配售15%比例算，大概30多億股，如果以3元/股計算，規模為90億-100億元。

如此看來，“只要換手率低于50%，農行可以保證股票不跌破發行價?！迸斯俦硎?。

事實上，左右農行定價更關鍵的因素是資本市場的表現。路演時，承銷商們也頻繁提醒投資者，要重點考慮當前銀行股估值被市場低估。

一家主承銷商銷售交易部人士表示，農行項目不僅僅銷售股票的問題，而是股市大方向和走勢的問題，“如果這個方向和走勢不發生很大的變化，強行銷售會事倍功半?，F在我們的工作重點是扭轉整個投資者團體對中國宏觀經濟、對中國股市的信心。

(本報記者鄧雄鷹對本文亦有貢獻)

[責任編輯：hanfn]

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