劉元春：歐洲主權債務危機產生的杠桿效應和支點效應

2010年06月23日 12:27
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊 2010年6月23日，由中國國際經濟交流中心(CCIEE)主辦的第十二期“經濟每月談”在北京中華世紀壇大屏幕廳舉行，本期主題是“歐洲主權債務危機及其影響”。中國人民大學經濟學院副院長、國際經濟系主任劉元春教授發表評論。

以下為部分文字實錄：

劉元春：

感謝中國國際經濟交流中心對我的邀請，那么前面幾個嘉賓都已經談了一下整個歐洲的主權債務危機產生的原因和影響，應該說這些問題都是非常全面的，在某種程度上，對我們所流行的一些看法，基本上都能夠滿足，我想談幾個方面對這些觀點和一些看法的評論。

第一，我想強調的是，對于整個主權債務危機我們一定要看到很重要的就是，杠桿效應和支點效應。實際上主權債務危機在表面上來講，它是美國次貸危機引發的全球金融危機蔓延的延伸現象，如果我們從2008年雷曼兄弟倒臺來看，美國次貸危機所引發到周邊區域的一系列現象我們會看到，實際上這一輪的沖擊會在世界各地尋找到每一個環節里面的薄弱點和在制度上和一些運行上存在的缺點，所以我們就會看到最早的越南金融動蕩、印度盧布貶值、還有韓國、俄羅斯他們的金融動蕩，然后再到冰島金融危機，還有韓國、迪拜泡沫破滅以及迪拜之后曾經異動過的東歐的債務危機。

事實上所有的區域高度動蕩都沒有衍生出大家過度關注的危機層面的一些話題，而只是希臘這個國家爆發了危機。希臘占整個歐盟GDP3%，貿易總額占2%左右，這樣一個國家為什么引發這樣大的危機，聯系就在于它處于整個歐元板塊，因此歐元就成了一個很重要的支點、一個杠桿，因此這次主權債務危機在這種杠桿的作用下可以放大，因此效益和影響遠遠超越前幾次，這也是我們要高度關注的原因之一。

如果我們簡單的從“豬群五國”占整個世界貿易的比重，占整個世界GDP的比重，以及占歐元區域本身的地位簡單的來分析對貿易、對融資的影響，我覺得這是一些錯誤的看法。為什么？因為忽略了一個支點效應，如果從更長期來看，涉及到一個是國際貨幣體系在一種經濟動蕩中的較量，這里面我們可以把時間的跨度再往前可以看到，在80年代國際貨幣體系較量過程中間，美國、日本、德國，他們在貿易順差上的一些問題，直接導致我們所看到的德國尋求的是整個歐元體系，那么由于他這種體系可以輕易的擺脫美國從貨幣體系和貿易體系對德國的打壓。

這場危機里我們看到，德國借助于歐元體系所成立的歐元體，在以美元為體系的美元經濟較量中出現的問題，就看到了危機前、危機后貨幣關系出現劇烈振蕩的原因。這里面也會談到，德國在這個過程中轉移國際沖突的對抗形式未來會怎樣，這是我們更要關注的地方，這也對區域貨幣一體化提出了一些很重要的話題。為什么這樣講？我們所看到的德國在這個一體化過程中間，特別是從1994年之后一個重大的變化是歐洲內部的貿易狀況發生了極大的變化，在這些國家很多經濟學家談論的一個問題是，九十年代我們的貿易狀況、財政狀況并不如此，我們雖然在危機中有動蕩，但是我們會在復蘇中重整，而不會出現斷裂性的變化。如果我們把南歐的區域赤字在德國、法國區域內貿易順差一對比會明顯的看到，歐元的啟動對區域經濟的影響是實質性的，是更深遠的。

第二，這引發出一個老問題，就是我要談到的第二個話題，到底區域貨幣的一體化問題怎樣處理？在成立歐元區之前我們理論界提出了很多理論，當時一個很重要的專家克魯格曼都認為歐元會走向成功，很重要的一個原因是什么呢？歐洲在本質上是不符合最優貨幣區的基本條件，這是從傳統的角度，我們叫做傳統的最優貨幣區理論，但是后來又很多學者特別是歐元成立之后，大家用統一標準進行計量測算的時候，發現完全可以把外生條件不符合最優貨幣區的區域納入在一塊，使它內生符合我們的最優貨幣區的條件。所以提出一個內生貨幣理論，因此給了改革者理論上的支持，不管是否滿足最優貨幣區的條件都可以綁在一塊，然后按照統一的貨幣，相對統一的財經紀律，使你的經濟內生發生變化，使你的區域分工、資本流動、要素流動能夠出現整合。但實際上這一次危機所爆發的一個很重要理論反思就是對于我們內生性最優貨幣區理論一個巨大的沖擊。因為我們目前要做的一個很重要的事情，就是要推動貨幣的區域化和國際化，因此我們要考量的是，當GDP成為世界老二的時候，直接面臨老大打擊時，我們在匯率體系應當走什么樣的路，理論上怎樣選擇。

第三，怎樣從深層次看待這一次主權債務危機呢？剛才嘉賓們談到了我們的債務狀況。1、必須動態看目前的主權債務發展狀況，現在希臘總債務是115.1%，意大利115.8%，德國72.5%，法國72.4%，這些水平都是偏高的，這個偏高并不說明很多問題，更重要的問題是他們未來下一步的增長狀況會更為迅猛，按照IMF的測算和人民大學自己所做方案的測算，到2015年，所有發達國家的債務率可能達到91%，這個債務比例比較高。債務增長的狀況不僅僅是“豬群五國”的債務狀而且發現歐元區主要國家的債務增長率比這五個國家增長率還要快，同時債務的總規模已經達到難以持續的規模。2009年全球的財政赤字占全球GDP的比重是7.8%這也是一個歷史高位，同時我們如果進行對照五十年代二戰后各個國家的債務情況，我們會發現目前的債務比二戰時候的債務總量還要大，特別是基期，目前的債務總量是117點多，在五十年代是100多一點，這是我們知道很重要的債務可持續性的問題，以及目前世界各國所提供的債務形成機制的確有問題。

我們還會從深層次看待目前的債務問題，當然債務肯定是收與支的問題和利息的問題，從測算的角度預測未來經濟增長收與支的過程中間分析整個債務過程變化的路徑。事實上發現，未來債務的路徑不是線性的，因為我們所看到的出現重大問題區域的經濟復蘇，特別是中長期的經濟狀況并不樂觀。失去了他們核心競爭力，同時這些國家又成為了短期資本流動速度比較快的目標國。這樣導致他們出現了一系列的問題，這個問題實際上也是我們高度關注的。

未來對于債務擴散路徑到底會怎樣呢？歐洲主權債務危機出現對中國經濟的影響首先就是貿易問題，實際上這個問題是看到了一個要害，但是我們都會知道，對于匯率的變化以及金融的動蕩，對于實體經濟的影響有強烈的滯后期。經常講規律調整的滯后期是在6個月到一年。如果從另外的一些測算來講，OECD綜合先行指數來講，它與出口的滯后期基本上在4個月以上。傳遞路徑是非常重要的，我們剛才講到一個杠桿效應，我現在講一個很重要的隔山打牛的效應，我們經常會以直接的眼光看待對經濟的影響，如果回顧從2007年以來美國次貸危機對世界經濟秩序產生的影響會有很多啟示，如美國第二大房地產抵押公司破產是2007年4月份，貝爾斯登破產是2008年初期，但是中美貿易惡化是2008年10月份，但是中國貿易惡化開始出現下降的苗頭是在5月份，惡化率先的龍頭是東盟的韓國、中國臺灣地區，為什么產生這種效應呢？很簡單，因為美國出現金融危機，導致大量的資本從這些國家進行出逃，從而導致我們主要貿易伙伴的金融問題出現問題，從而導致他們整個的貿易秩序出現問題，因此體現為中國和這些區域的問題。

從這個順序我們可以看到，我們在理解目前的債務危機傳遞途徑的時候不能線性，不能直接。必須關注幾個點。第一，由于主權債務危機引發的歐洲流動性的問題特別是銀行債務的問題，2010年美國銀行減息是高峰期，南歐五國對它的債權是1.56萬億美元，法國和德國持有60%。哪些銀行持有它的債務呢？就搞不清楚了，這樣導致很多恐慌，這里面會導致國際的短期資本的流動發生急劇的變化；歐洲對于外圍國家的投資會發生巨大的變化；歐洲對落后國家的援助會發生一些變化，這是很多人所忽略的，但實際上這一塊的影響是很大的，比如說對中國來講我們的碳排放機制資金到位都會受到影響。然后要關注歐元波動和貨幣體系的問題。第二，未來債務調整可能帶來的一些深層次的問題。如果按照我們的測算，未來的債務調整是非常嚴峻的，所帶來的問題可能比現在短期的歐洲主權債務危機的金融波動所帶來的問題更為深遠。