農行讓利是最佳選擇

2010年06月24日 02:12
來源：第一財經日報

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姜山

備受市場矚目的農行A股發行于昨日中午完成首階段的詢價工作，從近期路演的情況看，農行管理層和主承銷商不遺余力地在各種公開或非公開場合推介農行的投資價值，以期獲得較好的市場認知度。

但遺憾的是，這種努力似乎并不十分奏效。根據多家媒體的報道，不少機構投資者私下都表示主承銷商的投資價值報告定價區間過高，令市場參與者無法接受。在各種調查中，投資者普遍認可的是2.5元以下的定價，而發行人和主承銷商的期望值則在3元以上，顯示出投資者和發行人的預期之間存在著巨大的鴻溝。

我們無法評價究竟目前是投資者還是發行人更能真實了解農行的投資價值，畢竟投資者更多是出于短期的獲利目的，而發行人則更希望自己的股票發出應有甚至更高的價格，兩者之間天然存在著不可調和的矛盾。

從今年以來的市場走勢看，銀行股由于遭遇到巨大的再融資壓力，加上市場對于房地產調控和地方融資平臺的擔憂，股價連續出現下行，目前全行業的估值已回到上證指數1664點左右的水平，因此農行和主承銷商的確有理由認為，自己的股價如果按現有的估值水平存在著嚴重低估。但從另一角度看，市場目前給予銀行股的估值反映的是對未來經濟不確定性的擔憂，一旦相關的擔憂變成事實，那么銀行股的價格仍舊存在著相當大的下行空間，投資者完全有機會從市場中尋找到更好的投資銀行股的時機。

盡管如此，農行的發行仍可能在超出市場平均預期的水平上進行定價。而為了完成這一目標，在本次的發行制度設計上，主承銷商可謂煞費苦心，動用了多種手段以期抬高網下詢價的最終區間。

首先，對于發行定價最為關鍵的網下詢價部分，發行人大幅削減了相應額度，只有不足20%的部分通過網下配售方式進行，而通常在大盤股的發行上，這一比例是40%~50%。削減網下配售部分的數額，更有利于主承銷商和發行人在申購資金和超額配售比例相同的情況下，抬高最終的詢價定價區間。

其次，主承銷商出具的詢價報告大幅高出市場預期，雖然這一舉動招致不少投資者的不滿，但卻有助于使得部分習慣在主承銷商投價報告上做加減法的詢價機構給出超過市場預期的報價。

再者，主承銷商特意設計了“綠鞋”機制，通過在網上申購部分超額配售約15%的新股，然后以這筆資金完成對農行上市前幾日的托市，確保農行上市初期的市場價格與發行價差距不會太大。

此外，主承銷商和發行人在場外頻頻與詢價機構接觸，試圖抬高定價區間的報道近期也屢見不鮮。

自去年重啟新股發行以來，大盤股的發行價格一直都令市場感到難以滿意，因此以往少見的破發現象在大盤股身上體現得更為突出，除了早期上市的中國建筑等少數個股之外，上證所上市的流通股本超過10億股的個股幾乎全數在三個月機構解禁期后出現破發，諸如華泰證券等個股更令網下參與的詢價機構深套其中。

令人感到奇怪的是，雖然從超額配售比例和參與家數上看，機構對于參與大盤股的熱情降溫明顯，但發行人和主承銷商卻仍然能夠以超出市場平均預期的價格發行，實在耐人尋味。

雖然從中長期考慮，3元的發行價格未必不是農行真實價值所應有的體現，但對于市場而言，超出市場預期的高價發行所帶來的，將會是股價存在的巨大下行可能。在目前的市場環境中，短期托市行為的存在意味著，農行股價計入指數后，一旦這一行為結束，股指將存在著更大的短期下跌空間。

因此筆者以為，對于農行來說，能否照顧到市場的情緒，以一個合理的價格進行定價，減少上市后下跌的風險，甚至為一二級市場的投資者提供一定的合理回報空間，將會是農行在樹立市場形象和滿足融資需求之間所必須作出的一個艱難抉擇。畢竟在投資者心中保持一個良好的形象，將會是上市之后的農行未來能夠再度獲得融資支持的重要因素。

(作者系東航金融注冊金融分析師)