農行的估值及其未來

2010年06月25日 07:36
來源：上海證券報作者：陳寧遠

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陳寧遠

備受矚目的農行發行詢價前天結束，各大媒體集中報道了市場對其發行價的分歧，極端觀點甚至認為即使農行以IPO啟動時的最低預期2.70元發行，似乎都難以被市場認可。農行定價高不了，也不能高，幾乎成為某種主流的市場觀點。

這些觀點的邏輯看上去確鑿得很。比如眼下時機不好，比如與另外三家已上市的國有商業銀行相比，農行定位不清，歷史負擔重，在市場上沒有優勢等等。但看上去最合理的意見，也只不過是意見，未必就是事實的演變。昨日就有報道說，農行發行價幾乎不用懷疑會定在3.5元之上，這接近農行啟動IPO時最高預期價的邊緣。

這個價格假如成真，也許還會面臨著兩種挑剔，一是價格過高，大有圈錢之嫌；二是價格這么高，若是跌破發行價，必定會有一些看空者津津樂道。

此類對農行IPO價格的評頭論足者，若論自由發言，可以另當別論；不過，且讓我們回顧一下，看看中國國有銀行這些年的改革是怎么走過來的。

中國國有銀行進入21世紀以來的改革，每一步都飽受爭議，最終都以成功回答了爭議。從成立四大資產管理公司剝離和消化不良資產開始，到匯金以外匯儲備注資填實資本金；從引進國外戰略投資者，到香港上市，再回歸A股，最終收官于農行的A+H股發行。整個過程，不僅跨過幾個經濟周期，而且響亮地回答了國有銀行改制纏繞最久的疑問——賤賣論。

沒有人說農行這次上市是賤賣國有銀行了，大家在討論農行IPO時說得最多的是市場的時機，是PB幾倍這樣通行全球的銀行估值。這是巨大的進步，是對當下中國國有銀行商業化模式已得以確立的最好反應。這一點，在世界投行機構角逐農行IPO項目時，看得就更分明了。

兩個半月前，農行舉行IPO投行承銷商選聘大會，幾乎積聚了全球的投行明星，匯豐、荷蘭銀行、花旗、高盛、大和、摩根士丹利、德意志銀行、摩根大通、瑞信、瑞銀、里昂、巴黎、麥格理、美林、星展、野村都到了。而農行的高管只給了他們半個小時推薦各自的承銷方案，而且是按照事前抽簽的順序。對比2003年建行和中行IPO之旅的艱難，這其中的云泥之隔，直如天上人間。

6年前啟動國有銀行改革時，中國國有銀行的資產和權益怎么定價才合理，誰心里都沒底。那時國有銀行業務模式單一，存貸差是主要利潤來源，其他金融業務幾乎空白。這種被世界先進金融機構看成是古老錢莊的盈利模式，要在市場上出售其資產權益想定出讓人都看順眼的價格，談何容易？

當時的中國還是第一次面對世界市場，做這種金融資產權益類產品的出口買賣，沒有定價權，兩難之間的選擇，何其艱巨？所謂賤賣論，就在這種艱巨之中蔓延，直到如今還時時陰魂不散。

就算農行是四大國有銀行資產狀況最差，盈利能力最為薄弱的銀行，但如今IPO，不僅我們不需要引進國際戰略投資人，而且可以讓世界上所有的投行大佬都來追逐這一單IPO，推高市場時機不好時的IPO定價，這里面的進步，用中國銀行改變世界金融市場結構來總結，怕一點也不過分。

更值得想象的是，農行資產狀況不佳、盈利能力較弱的歷史原因在于，其曾經的主要功能在向農村地區和農業部門提供政策性的金融服務，這是一項政治任務，而不是單純追求利潤。但近年來農行不僅清理了資產負債表，也改善了經營能力。所有這些改革，并沒有影響農行依然是中國面對農村金融服務最大的銀行。按資產規模，農行是中國第三大銀行，分行網點數目(2.4萬家，主要在農村)和顧客人數(3.5億)，則是中國最多的，也是全球最多的。

這一龐大的物理數據，潛力巨大。因為中國農村地區對金融服務的需求，必將隨著 “社會主義新農村”出現大幅增長，而農行可能是這項政策的首先受益者，這就像中行傳統的業務能力是外匯一樣突出。

對比中國沿海發達地區的金融服務市場，中國農村尚是處女地。但這是終將復興的處女地。因為沒有中國廣大農村的興旺發達，就不會有繁榮昌盛的中國。

比起另外三大國有商業銀行，農行的未來和中國農村的發展結合要更緊密。也許再過6年，最值得總結的還不是農行IPO的如何如何，而是主要服務中國農村金融市場的農行，給世界帶來吃驚的有中國鄉土味的業績，這個業績的內涵，無論質量還是數量，都不會遜色于最能賺錢的工行的。

(作者系知名財經專欄作家)