農(nóng)行IPO定價(jià):機(jī)構(gòu)3元區(qū)間分歧劇烈

2010年06月28日 00:17
來源：投資者報(bào) 作者：王穎濤

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王穎濤

根據(jù)招股說明書，農(nóng)行A股IPO的初步詢價(jià)已于6月23日上午11:30正式結(jié)束。

據(jù)悉，買方報(bào)價(jià)的中值被確定為2.7元。然而，賣方(四家承銷商)的報(bào)價(jià)均在3元之上。農(nóng)行A股承銷商中信證券對基金公司的詢價(jià)結(jié)果顯示，有464筆機(jī)構(gòu)報(bào)單對農(nóng)行A股IPO進(jìn)行了報(bào)價(jià)詢價(jià)，合計(jì)申購的總股數(shù)為657.86億股，超額認(rèn)購倍數(shù)約為13.71倍。

據(jù)知情人士透露，該行的發(fā)行價(jià)可能定在3.2元。

“官腔”路演有點(diǎn)乏味

6月18日開始，農(nóng)行高層為即將進(jìn)行的兩地上市馬不停蹄地進(jìn)行了多地路演，以北京為起點(diǎn)一路南下，上海(6月21日)、深圳(6月22日)，再到香港(6月24日)，主角高昂，觀者云集，聲勢頗為浩大。

6月21日的上海路演現(xiàn)場，記者一早趕到，看到會(huì)場外的簽到處排起了長隊(duì)，會(huì)場里面則已高朋滿座，人頭攢動(dòng)，知名機(jī)構(gòu)人士悉數(shù)到場；農(nóng)行高管團(tuán)隊(duì)一行7人(包括行長張?jiān)?、副行長郭浩達(dá)、上海分行行長、零售業(yè)務(wù)部總監(jiān)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)部高管以及資產(chǎn)管理部高管等)均西裝革履，意氣風(fēng)發(fā)；中金、中信、銀河、國泰君安四大主承銷商的營銷團(tuán)隊(duì)也是一派喜氣洋洋。不過，路演期間卻因農(nóng)行方面只說好不言壞的“打官腔”作風(fēng)和語焉不詳?shù)摹八Ｌ珮O”做法慢慢壞了大家的興致。

對于大家普遍關(guān)心的“為何在本次融資前有大比例分紅”一問，農(nóng)行管理層巧妙地轉(zhuǎn)移了話題，避而不答。“農(nóng)行一手分紅,一手融資，讓人覺得有點(diǎn)不地道,你少分一點(diǎn),不就可以少融一點(diǎn)了嘛？！”一位參會(huì)的分析師對記者說。

他們擔(dān)心的是，如果農(nóng)行在上市前夕對今年上半年的400億元(扣除法定公積金及20%的一般準(zhǔn)備后)利潤按最高比例70%進(jìn)行分配,加上去年未分配的400億元,可有680億元資金進(jìn)行“特別分紅”,再加上2009年派現(xiàn)的200億元,農(nóng)行上市前總計(jì)將分紅約880億元。而據(jù)分析，如果利潤按照最高比例分配,農(nóng)行的PB將比不分配提高很多,對于股價(jià)的影響很大。“如果本來只有1.6倍PB的話,按上述方式分配,PB就會(huì)增高至1.8~1.9倍。”上述分析師說。

對于農(nóng)行存貸比方面存在的問題，農(nóng)行高管則只表示“農(nóng)行存貸比例為50%，是業(yè)內(nèi)最低的，公司現(xiàn)在的不良率也比工行、中行和建行都好”

對于縣域業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量問題，農(nóng)行高管給出的解釋是，“縣域業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)比較高是不可回避的，但另一方面，此類業(yè)務(wù)的定價(jià)水平也比較高,總體定價(jià)完全可以覆蓋高出的成本。”并強(qiáng)調(diào)該行的縣域網(wǎng)點(diǎn)以發(fā)達(dá)地區(qū)居多、主要集中于縣域高端業(yè)務(wù)，“以覆蓋鄉(xiāng)鎮(zhèn)的5700個(gè)網(wǎng)點(diǎn)為例，在京滬廣地區(qū)的覆蓋率是100%,而在一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)的覆蓋率僅為9%左右。

到了最后，與會(huì)人員都失去了再提問的興趣?！耙郧暗脑儍r(jià)會(huì)，研究員都覺得提問時(shí)間不夠，但農(nóng)行的這次詢價(jià)會(huì)，大家都覺得沒必要再問了，因?yàn)楦镜貌坏较胍拇鸢?。”某券商的一?a target="_blank">金融行業(yè)研究員直搖頭，“到時(shí)候，可能‘國家隊(duì)’會(huì)顯示力量。

主承銷商咬牙唱多

盡管路演情況差強(qiáng)人意，中金公司、中信證券、銀河證券、國泰君安四大聯(lián)席主承銷商提供的投資價(jià)值報(bào)告依然對農(nóng)行的估值唱多。

在6月21日農(nóng)行發(fā)布的四家承銷商的推介報(bào)告中,中金公司、中信證券、銀河證券以及國泰君安給出的報(bào)價(jià)區(qū)間分別為2.06至2.42倍PB(對應(yīng)股價(jià)為3.29至3.86元/股)、3.02至4.07元/股、3.17至3.65元/股、3.2至3.91元/股。

而截至6月23日收盤，工行、中行、建行、交行的股價(jià)分別為4.24、3日55、4.93、6月21元，分別對應(yīng)1.97、1元66、1元93、1元74倍PB。若按照1.7~1.9倍的PB范圍計(jì)算，農(nóng)行的IPO價(jià)格理應(yīng)在每股2.3~2.6元。

“承銷商給出的價(jià)格區(qū)間明顯不太合理，很容易誤導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者。”一家財(cái)務(wù)公司證券投資部門負(fù)責(zé)人表示，“如果發(fā)行價(jià)高于2.5元，對機(jī)構(gòu)來說基本就沒有盈利空間了，除非大盤情況很好，或許還能幸免于難。

有些私募則不太認(rèn)同。不止一位資產(chǎn)管理公司的投資總監(jiān)對記者表示，如果發(fā)行價(jià)高于2.4元就不會(huì)參與申購，“盡管金融股近日出現(xiàn)資金流入跡象，但市場還沒有系統(tǒng)性上漲的機(jī)會(huì)。”他表示。

顯然承銷商不這么看。“如果機(jī)構(gòu)認(rèn)購不夠踴躍，剩余部分就要我們?nèi)砍韵?，不過我們對農(nóng)行非常看好，一般不會(huì)出現(xiàn)這種情況。”國泰君安資本市場部董事丁穎華對記者說。盡管看得出連日作戰(zhàn)已使她略感疲憊，但輕松的口氣卻一點(diǎn)也不露痕跡，不禁讓人產(chǎn)生了銷售農(nóng)行幾百億股權(quán)似只是一碟小菜的感覺。

副行長力挺股價(jià)

盡管有不少人并不看好農(nóng)行的最終定價(jià)，但從目前市場反映的情況來看，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購情況較為理想。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到6月21日，農(nóng)行已與11家國際投資者簽訂投資協(xié)議，認(rèn)購金額共計(jì)54.5億美元。若以每股3港元的價(jià)格計(jì)算，農(nóng)行向H股機(jī)構(gòu)投資者共發(fā)行724.23億港元，合93.14億美元，目前已募集或承諾募集大半。

A股方面，根據(jù)市場傳來的消息，農(nóng)行最大的買家可能為中國人壽。據(jù)報(bào)道，國壽對農(nóng)行的投資額為8億美元，以A股為主。

而農(nóng)行副行長潘功勝在6月19日的推介會(huì)上做出承諾：只要換手率低于50%,農(nóng)行可以保證股票不跌破發(fā)行價(jià)。

盡管好消息不斷，分析師們還是有點(diǎn)擔(dān)心。

長城證券銀行業(yè)分析師但朝陽表示，“根據(jù)傳言，幾家主要賣方對其報(bào)價(jià)超過3元，顯著高于此前我們的預(yù)期，對應(yīng)發(fā)行后的PB超過1.5倍，對其他三大行形成明顯正溢價(jià)。如果上述報(bào)價(jià)屬實(shí)，則市場面臨兩種選擇：一、已上市三大行股價(jià)上行，彌補(bǔ)與農(nóng)行溢價(jià)缺口；二，農(nóng)行的認(rèn)購出現(xiàn)一定困難。

他進(jìn)一步分析稱，由于農(nóng)行的上市勢在必行，神秘力量推動(dòng)大行股價(jià)上行的可能性較大。所以近期銀行股的走勢，“在農(nóng)行正式上市前，銀行板塊仍將維持強(qiáng)勢震蕩態(tài)勢。

東方證券銀行業(yè)分析師王鳴飛也認(rèn)為，農(nóng)行IPO仍將是未來幾周各方關(guān)注的焦點(diǎn)，“而銀行股無疑將繼續(xù)充當(dāng)護(hù)花使者的角色，盡管邊際效應(yīng)會(huì)逐漸遞減，但也會(huì)直至農(nóng)行上市。

根據(jù)農(nóng)行IPO的時(shí)間安排表，農(nóng)行將于6月29日刊登初步詢價(jià)結(jié)果和價(jià)格區(qū)間，并于7月7日正式確定A股發(fā)行價(jià)。

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