申銀萬國：2010下半年煤炭行業投資策略(薦股)

2010年07月01日 11:06
來源：中國證券網

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投資評級與估值

2010 年3 季度，煤炭行業的量價風險或集中釋放，屆時可能出現較好的投資時機。個股選擇上，國投新集、煤氣化重估凈資產倍數已經低于1，且未來增長明確，具備較好的中期投資價值。西山煤電、潞安環能和山煤國際2011 年估值偏低，且與市場溝通較為充分，是反彈階段可以首先關注的個股。開灤股份和冀中能源都存在資產注入預期，但與市場溝通較少，是次優關注的對象。

原因和邏輯

未來十年煤炭行業的合理估值中樞是16 倍：結合美韓經驗發現，城鎮化與產業結構對一國能源彈性系數的影響都比較顯著。韓國在從資本密集型產業為主轉向以信息技術產業為主的過程中，能源彈性系數從1.3 降至0.66。假設中國“節能減排”順利開展，經濟轉型穩步推進，未來十年中國能源彈性系數有望從1 降至0.6 左右，能源消耗復合增速隨之從10%降至5%左右。再結合新能源產業規劃，我們推算出未來十年煤炭需求將從33 億噸增加至50 億噸左右，產量復合增長率是4.3%。

未來十年“三西”及新疆將成為提供17 億噸增量的主力增長產區。其中“三西”增產能力相對明確，但新疆是否能提供8 億噸增量仍不確定。倘若新疆增能不足，中國進口依賴還將增大；若增能適當，中國進口將維持在1 億噸以下。供需總體平衡是未來十年的總體趨勢，煤炭供過于求的風險并不大。

在供需總體平衡基礎上，勞動力成本上升及稅費增加成為推動價格上行的主要動力。保守預測，未來十年行業收入與利潤增速仍維持在10%以上。結合其他分紅率及股權成本率等指標，我們推算出煤炭板塊未來十年估值運行中樞在16 倍左右，較當前中樞(18.9 倍)有所下降。

短期量價風險或在三季度集中釋放：煤炭供應大幅增長在下半年仍然看不到，但“節能減排”帶來的需求下滑預期還在消化之中。經測算，若鋼鐵環比產量降幅在5%以內，那么下半年煤炭可維持供需平衡，降價風險不大；若降幅超過10%，國內煤價將面臨跌價風險。再結合當前煤炭相對估值仍然處于歷史均值的事實，我們認為煤炭行業風險收益相當，大幅跑贏指數的基礎還不牢固。建議維持“標配”，選擇確定性較大的低估值品種進行配置。

有別于大眾的認識

轉型使煤炭需求增速下降是既定事實，但我們認為從中長期來看，煤炭并不會出現供過于求的情況，成本推動價格上行是最保守的判斷。所以我們并不認同煤炭股估值應跌至10 倍以下的判斷，即便量價增長都很溫和的美國煤炭股依然保持了12 倍以上的平均估值。(申銀萬國證券研究所)