熊市看PB牛市看PE 悲觀預期下2000點尋底

2010年07月04日 11:50
來源：華夏時報

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華夏理財研究中心

2010年上半年，中國A股以暴跌收尾。之前，有諸多市場人士對于PE估值接近歷史底部，進而推斷2500點將是底部的判斷，在市場自身規律面前被輕易擊破。接連跌穿2500、2400點，已經使得更多的投資者真正意識到熊市的來臨。在這種悲觀預期下，下半年市場走向將如何，而已經跌無可跌的地產板塊、銀行板塊是否已經具有投資價值，都被投資者廣泛關注。

知錢俱樂部創始人向貴成這幾天很忙碌。6月27日在博客上說了“破2400點一線，知錢俱樂部關門謝天下”的話后，上證指數幾天后就跌穿2400點整數關口，很多人以不同形式給向貴成發來了慰問電，而他的答復是，2400點一線的終極點位是2301點。

6月29日，上證指數在區間震蕩了一個月后破位下行。截至7月2日，上證指數收盤于2382.90點，一周之內不但有效擊穿箱體下沿，更是在僅有的幾個交易日內連破兩個整數關口。而這樣的下跌幅度也讓中國股市排在了今年上半年全球股市跌幅的榜首。

全球跌幅榜首

數據顯示，截至6月30日，今年以來上證指數累計跌幅26.82%，下跌879點，深成指累計跌幅31.48%，下跌4314點。而道瓊斯工業指數相比年初累計跌幅6.27%，跌幅大大小于A股。這主要因為，去年年底我國A股市場處于頭部階段，而道指在4個月后才剛剛見頂回落，見頂時間的不同造成了以半年時間計算A股跌幅大大高于外圍股市的情況。

如果以道指4月26日見頂后的累計跌幅計算，道指在2個月的時間內跌幅將擴大至13.18%，而同期上證指數的累計跌幅為19.23%。

相同的情況在日經225指數中也同樣出現。去年年底日經225指數正處于W底的底部區域，如果以半年的時間跨度計算指數跌幅，日經225指數還微漲0.4%，但是另一個數據顯示，日經225指數在4月5日見頂后同樣出現快速下跌并形成雙頭，截至6月30日累計跌幅為17.75%。

在半年時間內與A股見頂時間大致相同的是香港恒生指數，截至6月30日，恒生指數累計下跌近8%，同期上證指數跌幅為26.82%，相比A股跌幅較小。

截至2010年7月，我國上市公司總數達到了1891家，相比2007年底增長了341家。隨著創業板上市企業數量的不斷擴大，涉及行業的不斷豐富，我國股市作為經濟預期晴雨表的作用越發明顯。

它的作用機理大致為經濟預期作用到投資者對上市公司盈利預期的判斷，上市公司盈利預期再作用到股票估值的不斷調整，股票估值的調整再作用到股票價格的不斷變化，從而引起指數的上下波動。

可見，引起指數上下波動的因素并非過去時與進行時，而是將來時。投資者對于未來企業盈利發展趨勢的判斷才是影響股票漲跌的最重要因素，而這也可以解釋為何我國經濟形勢目前尚未出現明顯走弱跡象而股市卻提前出現大幅調整的原因。歸根結底是投資者對于未來形勢的悲觀判斷。

下跌極限2093？

如果在經歷了4至5月的大跌過后投資者還心存僥幸的話，此次跌穿2500點箱體下沿的有效突破將使得更多的投資者真正意識到熊市的來臨。諸多市場人士對于PE估值接近歷史底部，進而推斷2500點將是底部的判斷，在市場自身規律面前被輕易擊破，而2500至2600點一線留下的巨量套牢盤未來將成為股指反彈的重要壓力位。

在經濟向上周期中，企業盈利不斷上漲，上市公司每股收益的不斷拉高可以平滑其動態市盈率，這也是牛市行情中，PE被市場人士掛在嘴邊的主要原因。

用市盈率估值的方法，可以在強勢格局下為股價向上尋求支撐，但同樣動態的觀察方法在弱勢格局下似乎并不適用，因為向下的預期同樣可能隨著經濟的不斷走差而調整，此時的合理估值在每股收益向下動態變化的趨勢下未必可靠。

相對于在經濟周期的拐點上用PE法尋找安全邊際，不如用股票的實際價值去衡量安全邊際更穩妥。需要說明的是，PB水平的折價與低估僅僅說明了熊市周期中股票的票面價格低于其內在價值，具備更可靠的安全邊際，但無法說明在市場反轉的牛市行情中，這類個股具備更大的向上空間。這就是熊市看PB，牛市看PE的道理。

數據顯示，截至2010年6月30日，上證指數報收于2398點，以此時間點作為分割，上證A股的PB估值為2.28、深圳A股的PB估值為3.64、滬深300的PB估值為2.201而中小板市場的PB估值最高為5.11。

相比2008年1664點時，上證A股的PB估值為1.99、深圳A股的PB估值為1.95、滬深300的PB估值為1.99、而中小板市場的PB估值最高為2.2008年166

與2008年相比，我國在經濟形勢預期以及投資者對于股市與經濟走向的聯系上存在相對的可比性，我們可以用2008年股市最低點時的PB估值推算市凈率下的大盤支撐點位。

由此判斷，目前上證指數與滬深300已經接近上一輪熊市的低點，但是并未達到，如果本輪熊市的下跌極限與上輪熊市的極限相同，上證指數未來的下跌極限在2093點附近，而此區域正是1664點反彈至3478點過程中政府集中推出救市政策的利好集中兌現期，同樣，政策底部的預期也會對股指形成雙重支撐。

中小板股票是“地雷”

需要指出的是，未來中小板股票的價值回歸將成為引爆市場下行的地雷。目前滬深300指數與上證A股指數調整已經接近2008年1664點水平，202倍市凈率的估值已經接近2008年時的1.99，向下調整空間已經不大，但中小板指數卻高高在上。目前中小板PB估值高達5.11，相對于2008年時的2.2相差甚遠，而2008年股市底部時滬深300與中小板的PB估值相比，中小板僅比滬深300高估10%左右，此時卻高達132%。

也許以上輪熊市PB的極限估值衡量此次A股調整的極限下跌位是2093點本身是機械而教條的，但是總比熊市中以PE法判斷2500點為調整底部來得更安全。

股市的精髓在于對經濟形勢、企業盈利預期的判斷，使用PB法估算出的底部只能作為技術參考而不能作為投資決策的唯一依據。未來的預期會隨著經濟形勢、貨幣供應量、政策等影響股市走向的重要因素變化而變化，悲觀預期的反轉才能注定本輪熊市的反轉，否則弱勢格局將一直持續。

由于4萬億的后續影響尚未消除，再次推出類似2009年那樣的經濟刺激政策已不現實，二次探底的可能會增加市場悲觀情緒，2000點將會受到極大考驗。

券商看市

申銀萬國證券：預計下半年上證綜指核心波動區間為2400-3000點，我們認為，17-21倍的2009年PE、13.5-19倍的2010年PE，是可以接受的合理區間，目前處在合理估值區間的下限。估值修復，推動下半年市場震蕩向上。

建議關注產能過剩話題，限制新增投資、淘汰落后產能，行業供求改善，龍頭公司受益，首推水泥、鋼鐵、造紙。階段性偏好投資品和大盤股，建議在業績下調風險釋放中買入。

中信證券：在經濟預期好轉的背景下，市場有望震蕩向上，上證指數運行有望到3000點以上。中長期看，A股市場需要等待轉型初步成功后才會有大牛市。

保險、股份制銀行、房地產、工程機械、家電、農業、以通信和傳媒為主的“寬頻時代”主題、節能環保主題和高端裝備制造主題會有較好的投資機會。

銀河證券：“沉悶”是我們對下半年股市運行特征的判斷。預計2010年下半年市場運行以震蕩為主要特征，上證綜指核心波動區間為2300-2800點。

把握經濟轉型催生的投資主線，以戰略新興產業和服務業為主，關注節能環保、信息技術、高端裝備制造、商業貿易、食品和醫藥等六大行業。

廣發證券：我們認為下半年股指將在目前點位上下10%左右區間展開震蕩筑底，即下半年估值核心的波動區間為2300-2800點。

投資上有兩類主線值得注意：一是以經濟轉型和內需消費為主的板塊，如新興產業、醫藥、基本消費、百貨等；二是考慮大盤股尤其是金融板塊等在下半年的布局機會。(李葉整理)