農行發行價博弈

2010年07月05日 15:27
來源：財經國家周刊

0人參與0條評論

接近農行發行項目組的一位投行人士向《財經國家周刊》透露，他們之所以出如此高價，是發行方農行始終堅持的結果，但最終因受到參與詢價機構的抵制，不得已接受市場的出價

文/《財經國家周刊》記者栗新宏

6月28日晚間，上交所網站公布了農行A股發行價格區間為人民幣2.52元/股〜2.68元/股，遠低于此前四大承銷商的出價。盡管農行方面和4家承銷商此前充滿信心，最終價格還是回到了2.5元區域，一個離市場預期較近的位置。

農行于6月17日~23日進行預路演推介，作為五大行最后一家上市的商業銀行，農行并無十足的底氣。

6月24日下午，北京的一位基金經理告訴《財經國家周刊》：“我們可以接受的價格只可能在2.5元至2.7元之間，再高肯定不會參與。這也是參與詢價大部分機構理論上可以接受的價格。

就在幾個小時前，這位基金經理和他所在公司的高層剛剛和農行副行長潘功勝進行會面，后者希望他們接受保薦機構的報價。

此前，農行四家保薦機構中信證券、中金公司、銀河證券和國泰君安給出的報價區間分別為3.29至3.86元/股、3.02至4.07元/股、3.17至3.65元/股、3.2至3.91元/股。而在參與農行A股的詢價中，共有464筆機構報單對農行A股進行了報價詢價，合計申購的總股數為657.86億股，超額認購倍數約為13.71倍，價格中值僅每股2.7元/與上述四家保薦機構的報價區間甚為懸殊。

接近農行發行項目組的一位人士向《財經國家周刊》透露，他們之所以出如此高價，是發行方農行方面始終堅持的結果，但最終因為受到幾乎所有參與詢價機構的抵制，不得已接受市場的出價。

估值分歧

“農行上市雖然是在市場化發行，但在農行內部，評價的標準和參照的對象是此前建行、工行以及交通銀行的發行，參照的不僅是融資額，還有發行價格。”農行資產運營部門的羅先生向《財經國家周刊》透露。

2006年至2007年，工行、交行和建行相繼登陸A股時，發行PB(市凈率)分別為2.23倍、2031倍和1.96倍。

6月19日，農行第二次推介會上，潘功勝打破此前避談發行價的沉默，他表示，四大行中，中行國際業務占比較大，若以相對估值法測算，農行的可比對象是工行、建行。

不同于潘功勝的樂觀，在6月初農行過會時，市場一度認為農行將以1.5倍PB發行。之后又有傳聞，農行已經與機構投資者達成一致，農行向機構投資者出具的每股價值為1.7倍PB，合2.8港元。

潘功勝隨即否認這個傳聞。他表示，當時工行H股的交易估值水平超過2倍PB，農行H股肯定不會給出2.8港元的低定價。

參加了6月19日農行推介會的一位業內人士透露，農行4家主承銷給出的報價，是依照其相關模型，測算出農行PB的合理區間為2.06~2.17倍。

以目前農行的資質，投資機構更愿意接受的估值應低于建行和工行，只能相當于中行的估值水平，即1.5倍的PB。

在農行公布招股說明書后，中信、中金、國泰君安和銀河證券等4家保薦機構以外的西南證券、光大證券等其他8家券商的研究報告，給出的平均價格與4家保薦機構大相徑庭，平均價格只有2.78元，其中光大證券出價最低，只有2.1元。

事實上，無論中金公司等農行四大承銷商還是其他券商的估值，都是基于農行的招股文件所提供的相關財務數據。它們的估值方法，并無不同，不同之處在于對于未來農行經營變化的假設條件不同。

據上述基金經理介紹，目前基金業普遍認為，農行的四大承銷商在對農行的市場定位時，對于農行未來經營變化假設的前提條件，顯然過于樂觀。他們更愿意接受沒有利益關系的其他券商提出的價格均值。

這些券商預測的假設條件大致為：規模方面，假設2010~2012年，貸款、生息資產以及貸款占生息資產的比重同比有一定程度增長的前提下，農行未來三年凈利潤的同比增長率分別為19.7%、21.5%和18.2%。

按此而論，合理申購區間應為2.4~2.5元之間。

而農行四大承銷商，因為對于農行的貸款規模和手續費收入方面，過于樂觀，在此基礎上，預測農行未來三年盈利增速分別為45%、38%、22%，復合盈利增速將達到35%。給予2010年農行1.57倍PB，市盈率10.3倍，即農行上市后公允值最低為3元。

對此，上述基金經理認為，“這種超樂觀的預測，是其于兩個前提，一是農民收入有大幅度的提高；二是農行的經營效率短時內迅速提高，達到建行和工行的水平。顯然，這都是短期內不可能完成的任務。

利益與市場的角力

其中，早在農行IPO之前，社保基金已經分別從財政部和中央匯金公司取得了3.7%的農行股權，成為唯一一家A股戰略投資者。但其中認購價格遠低于發行價，每股只有1.55元。

此次農行發行，認購農行的最大主力非保險資金莫屬。據本刊了解，目前可以基本確定幾家大型保險公司包括中國人壽、中國人保、太平洋保險、新華保險等都會參與。中國人壽應該是本次基石投資者的最大買家，也是農行A股戰略配售中最堅定的投資者，對農行的投資額約為8億美元，并將以A股股票為主。

“險資捧場當然不是單純從投資角度而言。”新華保險資產管理部趙先生向《財經國家周刊》表示，保險公司最看中的是，農行在中小城鎮和農村地區龐大的經營網點。

目前，中國人壽在農村地區承擔著農業保險等政策性保險的責任，而銀行網點銷售是目前中國保險業銷售的一個重要渠道，各家保險公司競爭激烈。與農行建立良好的合作，是中國人壽當務之需。

公開資料顯示，農行整體網點2.36萬個。其中，縣城網點為1.23萬個，縣域網點大于其他三大行的總和。

據《財經國家周刊》了解，除了保險資金，中國移動也有意參與農行認購。業內人士分析認為，從中國移動手機支付業務來看，農行密布于農村的營業網點，也具有極大的潛在價值。

“中國人壽代表的保險資金以及中國移動等大型機構的進入，為農行順利發行奠定了基礎，但不是價格決定的主要因素，也不會成為高發行價格的理由，最終起作用的是市場。”上述基金經理說。

他認為，基金較為尷尬：若以較高的發行價格認購，可以預見很可能跌破發行價，凈值遭受損失，直接影響業績的排名。

公告顯示，農行計劃發行A股約222億股，全額行使“綠鞋(超額配售選擇權)”后，發行量升至255億股。此次股票發行采取向戰略投資者定向配售、網下向詢價對象詢價配售與網上資金申購發行相結合的方式進行。

農行戰略配售約占A股行使“綠鞋”后總股本的40%。換句話說，農行A股發行的255億股中，約100億股已有認購對象。這其中，50%的戰略配售股鎖定期為12個月，其余50%鎖定期為18個月。這些股票解凍時間還很遠，短期不會對股價形成影響。另外，網上申購，也有多個險資和其他大型機構參與，可以保證換手率不會太高。

在路演時，潘功勝曾表示，如果換手率低于50%，大致可保證農行A股不跌破發行價。

看似一切成竹在胸，事實上，無論發行方還是保薦人忽略了一點，如果農行最終高價發行，雖然不缺捧場者，但將會對市場造成極大的沖擊力，這是幾乎所有層面都不愿看到的結果。

上述基金經理向本刊轉述了一個他們共同的擔心，如果農行最終按承銷商提供的發行價發行，農行相較其他上市銀行，在短期內存在高估現象，這樣價格勢必下行，從而帶動整個大盤的下行，對本來已經十分孱弱的市場進行沖擊。因此，如果承銷商仍按他們此前的出價，他們都將放棄申購。

上述投行人士透露，基金經理們的擔心，也引起監管層的重視，最終向農行方面建議，接受基金的報價。