東北證券：農行長期合理估值2.97-3.33元

2010年07月13日 17:23
來源：鳳凰網財經

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按照總資產規模排名為國內第三大銀行的中國農業銀行，最終發行價格定為A股為2.68元，H股定價為3.2元港元，折合人民幣為2.78元。綠鞋機制將啟動，因此，發行完成后，農行總股本達到3248億股；農行攤薄后的09年每股收益為0.20元；攤薄后的每股凈資產為1.55元。攤薄后的發行市凈率為1.73倍；此次發行募集資金扣除發行費用之后在1460億元左右。

如果考慮動態估值，我們預計10年農業銀行實現攤薄后每股收益0.27元，攤薄后的每股凈資產為1.69元，動態PE和PB分別為9.93倍和1.59倍，下表列出了目前與農行最有具有可比性的三家大銀行的動態估值水平。從表中可以看到，農行的靜態估值水平基本與工、中可建類似，不存在明顯的低估。

從基本面的角度看；農行的優勢集中體現在：1、擁有最廣泛的境內物理網絡和數量最多的ATM、擁有數量最多的個人客戶，其未來零售業務發展潛力巨大2、在中國廣大的縣域地區，農業銀行是最重要的金融服務提供商和領導者。3、股改上市后農行在成本、資產質量、經營效率等方面的迅速提高，這兩方面決定了農行在未來三年的成長性高于其他三大銀行。

有關不良資產問題，農行的不良貸款余額、不良貸款率、撥備覆蓋率、關注類貸款占比等數據與可比的工、中、建相比都較差，不過從動態趨勢來看，不良貸款在迅速化解，農業銀行2009年度的不良貸款率為2.91%，2010年第一季度下降到2.46%；09年年底的撥備覆蓋率為105.37%，10年第一季度上升為123.25%，預計全年能夠下降到2.20%左右的水平，撥備覆蓋率將上升到15%以上。

有關地方政府融資平臺的問題；農業業銀行截至09年年底的余額為5370億元，占總貸款的比重為13%。其中09年新增的部分不到50%，投向方面，交通運輸約為1400億元，土地儲備500億，城市國有投資平臺1200億元，財政級別分布上，80%集中在地級市以上，20%是縣城，地域分布方面，70%集中在沿海，20%在西部，貸款種類方面，70%是抵押、質押和擔保的。30%是信用類。整體風險相對可控。

由于農行相對較高的成長性，我們認為農行的長期合理估值應該在11年8-9倍市盈率，即為2.97-3.33元之間，對應10年的每股收益，市盈率在11-12.3倍之間。