長城證券：農行上市合理價格區間2.5-2.9元

2010年07月13日 17:25
來源：鳳凰網財經

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長城證券銀行研究小組但朝陽程賓賓

2010年7月7日

要點：

投資亮點：

由于農行有著多年服務‚三農‛的經驗，同時也最早確立了服務‚三農‛的宗旨，因此農行在縣域金融層面有著根深蒂固的基礎。以網點數、存貸款份額來計算，農行在縣域金融服務上具有絕對優勢。公司目前擁有2.36萬個營業網點，同時擁有41011臺ATM機，居全國各行之首。而其在縣域的網點布局相對更多。豐富的網點給農業銀行帶來了大量的活期儲蓄資源，目前農業銀行的活期儲蓄存款占比達26.60%，居上市銀行之首；在此拉動下，其活期存款占比也處于較高位臵。上述存款是農業銀行穩定、成本較低的資金來源。但由于生息資產結構的問題，農行的息差表現并不優異：同工行相比，存貸差高出15BP，但凈息差僅高出2個BP。主要是由于高收益的貸款在生息資產中所占比重較低(46.23%)，而其他類生息資產占比相對較高。這為農行息差的提升留下了廣闊空間，只要貸存比有提升，農行的息差將有較大幅度反彈。

盈利預測：

我們預計在上市后，農行將進入紅利釋放期，預計凈利潤增長829億，主要指標如下：當年新增撥備320億，不良貸款回落至1000億元，覆蓋率上升到150%；信貸成本回落至0.4%-0.5%；成本收入比回落至37%附近，凈利潤800億左右；ROE維持在18%左右。

估值：

相對估值按照目前市場的估值水平，我們認為農行上市價格的合理區間在2.5-2.9之間，對應10年PB1.4-1.7倍左右。

絕對估值三階段股利貼現模型。假設第一階段是2010-2012 年，第二階段2012-2020。取貼現率8.5%、永續增長率7.62%，得到合理估值2.91 元，對應1.63 PB。