農業銀行7月15日上市16家券商定位分析

2010年07月14日 15:19
來源：鳳凰網財經

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一、公司基本面分析

公司是四大國有獨資商業銀行之一，是國內網點最多的大型國有商業銀行，中國最大的零售銀行。公司的前身最早可追溯至1951年成立的農業合作銀行。公司擁有一級分行32個，直屬分行5個，總行營業部1個，并在新加坡、香港設立了分行，在倫敦、東京、紐約等地設立了代表處，憑借覆蓋廣泛的服務網絡，為全國各類公司、機構和個人客戶提供全面的產品和服務。按托管的資產規模計，是國內第二大托管銀行和國內最大的保險資金托管銀行。公司位列《銀行家》雜志“世界銀行1000強”第8位，分支機構數量在大型商業銀行中位居首位，擁有大型商業銀行中覆蓋范圍最廣泛的銷售網絡。

二、上市首日定位預測

申銀萬國：農行是具備規模優勢和良好客戶基礎的大型國有銀行，存款成本在同業中保持領先優勢。農行息差在四大國有銀行中僅次于建行，以縣域經濟巨大的增長潛力為背景，縣域經濟巨大金融業務構筑將推動公司長期增長潛力和絕對的競爭力優勢。短期能否依靠縣域金融業務實現盈利能力的提升關鍵在于風險控制和經營效率的提高，在資產質量和撥備水平稍遜色于同業，期待未來持續改善。預計公司2010和2011年凈利潤增速分別為28.2%和32.3%，合理的價格區間為2.75-3.30元。

平安證券：縣域經濟已日益成為中國經濟的重要組成部分。目前金融服務在縣域地區的滲透率仍相對較低，未來增長潛力巨大。農行在縣域金融服務中處于絕對領先地位。廣泛的縣域客戶基礎和強大的縣域業務渠道，使公司可以享受到縣域經濟和城鎮化的快速發展。公司不僅在城市銀行業務居同行領先，更是在縣域市場處于主導地位。公司業務布局橫跨城市與縣域兩個市場。預計公司合理估值區間應位于動態PB的1.8-2.0倍，動態PE的10-12倍，相對應的價格區間位于3.00-3.24之間。

南京證券：農行擁有大型商業銀行中覆蓋范圍最廣泛的銷售網絡，規模龐大，網點數眾多，在五大國有銀行中排名第三。盈利能力具有潛在提升空間，公司凈資產收益率高于同業水平，考慮到公司活期存款占比較高，加息下凈息差提升幅度較大。農行資產質量相對較弱，但整體水平穩定可控。預計公司2010年和2011年凈利潤增速將分別達到35.52%和19.26%，發行攤薄后綠鞋前每股收益0.28元和0.33元，每股凈資產1.78元和2.03元。對應股價為2.67-3.2元。

東吳證券：預計農行參與申購的資金在7000億左右，預計中簽率是4.28%，單個投資者最多申購額為2680萬元。農行上市首日股價或將有5%-15%的上漲空間，加上本次發行的“綠鞋”機制，首日破發概率不大，建議小額投資者可積極參與認購。若投資者擁有2680萬以上的資金參與申購，按首日漲幅5%的保守估計，農行首日收盤價2.81元左右，投資者可獲得收益約5.73萬元收益，年化收益率約為19.24%，建議投資者謹慎申購。參考目前銀行股的PB水平，農行的合理估值區間在2.51-2.88元。

浙商證券：農行縣域金融業務發展十分迅速，是重要的存款資金來源，也是農行資金成本較低的重要原因。居民理財意識近年來不斷增強，農行或將成為民眾金融意識覺醒的最大受益者。公司強大的銷售網絡是未來中間業務收入增長的良好保證。三農業務是公司資產質量的焦點所在，有效降低成本收入比是未來凈利潤提升的正面因素。綜上所述，公司的合理估值為3元。考慮到鎖定期3個月的風險和保留收益空間的需要，詢價區間在2.5-2.6元比較合理。

中信建投：農行IPO前，完成了不良資產剝離、財務重組、引進戰略投資者的改革進程。本次融資募集到的資本金主要用于補充其核心資本，使資本充足率達到監管部門的要求。從分支機構和個人客戶數來講，農行是中國最大的零售銀行。三農金融業務是農行的特色業務，此外農行還有五大核心競爭力。考慮“綠鞋機制”，預測10/11年的BVPS為1.77/1.97，不考慮“綠鞋機制”，預測10/11年的BVPS為1.74/1.95。按照1.8倍-2.2倍的PB，農行合理的價格區間為3.13-3.89。

國金證券：三農業務較高的費用率和不良率抵消了低資金成本的優勢，三農業務的發展是否能夠平衡好發展與效益，是農行未來增長的關鍵。09年底公司04年之后新發放的貸款占比92.8%，不良率2.33%。參照可比公司目前估值，農行上市的合理價格區間為2.9-3.0元，對應發行后10年1.7-1.8倍PB，對應發行后10年11.0-11.6倍PE。建議申購價在上市合理價格中樞上留5%-10%的安全邊際，申購價區間為2.64-2.79元，對應1.58-1.66x10PB，10年2-10.7x10PE。

宏源證券：預測公司2010年實現凈利潤848.96億元，同比增長30.61%，2011年實現凈利潤1048.50億元，每股收益分別為0.27和0.33元。目前的資本市場上，受制于投資者對宏觀經濟二次探底的悲觀預期，銀行業整體估值水平處于歷史底部，與國外大行相比也無明顯高估。截至6月28日，四大行2010年平均PB為1.66倍，農行發行價格區間定為于2.52-2.68元/股，對應2010年PB為1.56-1.65倍，與目前大型國有銀行的平均PB接近。在綠鞋機制保障下，農行上市首日市場表現應該在2.75-3.24元之間。長期看，農行具有投資價值。

長城證券：由于農行有著多年服務?三農?的經驗，同時也最早確立了服務?三農?的宗旨，因此農行在縣域金融層面有著根深蒂固的基礎。公司目前擁有2.36萬個營業網點，同時擁有41011臺ATM機，居全國各行之首。而其在縣域的網點布局相對更多。農行上市價格的合理區間在2.5-2.9之間，對應10年PB1.4-1.7倍左右。

華創證券：農行在國內商業銀行中排名前列，是傳統“四大行”中唯一沒有上市的銀行，其經營規模大，具備網絡優勢。農行作為國內唯一擁有農業信貸專業化經營管理體系的商業銀行，占據三農業務主導地位。由于農行營業機構過于分散以及分布在欠發達地區，因此資產質量存在壓力。未來農行業務結構在持續調整，實行城市和農村業務并重。預計農業銀行2010、2011年分別實現歸屬于母公司股東凈利潤852.64億元、1072.74億元，2010年全面攤薄EPS為0.28元，BVPS為1.69元。

德邦證券：2009年農業銀行在縣域地區的貸款總額和存款總額分別較2008年底增長43.4%和20.7%。在城鎮化進程加速發展的東風下，農行在縣域的網點和布局優勢將得以凸顯，星星之火將成燎原之勢。預測公司2010-2011的EPS分別為0.26元和0.33元，2010年末每股凈資產為1.78元，公司上市后的合理股價區間為3.03-3.29元。

國都證券：運用相對估值法對農行進行定價分析，工行、中行、建行的估值對公司最具有參考意義，考慮發行定價較二級市場市場價格要給予一定折價，按照10%的折價計算，公司合理的申購區間為2.2-2.45元。申購主要依據是公司是我國第三大銀行。公司境內網點數為國內銀行之最，公司未來主要的投資看點是上市以后的效率改善和盈利能力提升。

民族證券：農業銀行的網點優勢和戰略定位使其在吸收存款上具有優勢，個人存款和活期存款占比在大型銀行中處于最高水平。農業銀行的主要特色主要在于廣泛的網點分布和縣域業務的領先地位，公司約50%的網點分布在縣域地區，城市化進程將為其帶來更大的發展空間。在公司未來發展中，將顯著受益于我國經濟結構轉型、有利的國家政策以及城鎮化進程。預計公司2010年、2011年實現每股收益分別為0.26元、0%33元，農行的合理價格區間為2.55元-3.06元。

中航證券：縣域金融業務是農行的一大特色，受益于城鎮化進程及政策的扶持，未來要充分分享縣域經濟增長的成果。縱向來看，近幾年來農行的資產質量不斷提高，橫向比較，仍遜于同業。經濟欠發達地區的縣域貸款風險較高。同時，營業網點眾多，使得公司吸存優勢明顯，公司活期存款占比及活期儲蓄存款占比均較高，高活期存款率在升息周期中，特別是活期利率保持穩定的情況下，息差彈性大的優勢將顯現。通過絕對估值以及相對估值兩種方法對公司進行估值，得出申購價格區間在2.61-2.82元，對應2010年1.5-1.6倍的PB。

招商證券：農業銀行是總資產規模第三的大型國有商業銀行，僅次于工行和建行，擁有最廣泛的分支機構和銷售網絡。作為長期服務農村市場和農村經濟的國有銀行，上市后的農行有望在城鎮化進程中提供更深入和全面的金融服務，從而享有相對更多的擴張機會。預計農業銀行上市合理價格中樞為2.69，合理價格區間在(2.53，2.84)。

東北證券：如果考慮動態估值，預計10年農業銀行實現攤薄后每股收益0.27元，攤薄后的每股凈資產為1.69元，動態PE和PB分別為9.93倍和1.59倍。由于農行相對較高的成長性，農行的長期合理估值應該在11年8-9倍市盈率，即為2.97-3.33元之間，對應10年的每股收益，市盈率在11-12.3倍之間。