農行首日交易或波瀾不興

2010年07月15日 00:51
來源：證券時報

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華林證券研究所胡宇

在7月15日農行上市的背景下，周三市場的沖高回落或許反映了投資者的謹慎心理。當前市場的主流觀點認為，農行定價合理，若農行上市帶來市場穩定，則可能為市場反彈帶來新的契機。然而我們認為，農行首日交易可能波瀾不興，一是不會大跌，綠鞋機制以及輿論對其亮點的披露，很大程度封閉了農行的下跌空間；但也難以大漲，當前市場亦難因此出現新的牛市行情。

其一，從農行定價來看，較市場預期，尤其是相對其他國有上市銀行而言，農行1.76倍PB的定價有一定的折價空間。但考慮到目前整個銀行業均處在業績增長周期的峰值區域，未來業績下滑的壓力仍然存在。以公開數據來看，2007年中國上市銀行收入增速為40.6%，而2008年、2009年分別為26.0%、1.5%，收入增速明顯下滑。同時，2007年利潤增速達到峰值56.9%，而2008年、2009年分別跌至30.5%，17.4%。考慮到上市銀行整體盈利增速及收入增速自2007年已經出現峰值，且2009年并沒有出現以量補價的樂觀情形，不排除銀行業績出現負增長的可能。因此，從國有股東角度而言，為避免國有資產的流失，新股發行定價也要考慮國有資產保值增值，2009年的1.76PB應該不是國有資產的賤賣。

其二，市場對銀行業不良資產的擔憂，或許在某種程度已在銀行業整體估值上得到一定體現。但資產質量的問題并沒有完全得到有效數據的確認，銀行呆壞賬的迷霧現在仍未見清晰。銀行再融資能夠多大程度上彌補資本金缺口，這恐怕很難以現有數據來衡量。根據我國不良貸款滯后信貸增長2-3年的規律，2009年以來的巨量貸款可能會導致不良貸款2年后出現反彈，其中政府平臺公司的信貸風險尤為值得關注。因此，從這個前提而言，未來兩年銀行再融資仍然較大，且存在諸多不確定性。

其三，即使未來業績能夠維持2009年的盈利水平，根據現有的研究結果來看，1.76倍PB的估值也并不意味著低估。以目前上市銀行平均14.6%的風險資本回報率計算，合理的市凈率僅為1.3倍。而這種15%左右的風險資產回報率，亦是基于2009年銀行業盈利峰值的前提之下得出的。如果未來銀行業在不良資產率大幅反彈的情況下，恐怕很難繼續給予如此高的估值水平。

綜合而言，由于上市銀行業目前70%的收入均來自于利差收入，而這種受壟斷保護的利差收入一旦放開，或許銀行股會重現保險股因預定利率放開產生的劇烈反應。從金融市場不斷開放的進程來看，中國銀行業保護性的利差收入還能持續多久？加上地方融資平臺、房地產市場的系統風險等等。以上種種市場不確定性，對目前位居全球盈利第一的中國上市銀行而言，恐怕都存在挑戰和陣痛。