僅有綠鞋機制還不夠

2010年07月16日 02:14
來源：中國證券網－上海證券報

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⊙桂浩明

“綠鞋機制”是海外股市中常見的一種制度安排，主要用于對超額認購新股資金的使用，即發行人事先承諾在適當情況下將按一定比例超額配售股票。發行時出現超額申購，實際上就形成了相應規模資金對超額配售的需求，而如果股票上市以后跌破發行價，那么這部分資金事實上就成了“托盤”的工具。

我國相關發行制度中早就引入了“綠鞋機制”，只是一直沒能在實踐中得到實施。前幾年工商銀行發行時，承銷商曾設計了超額配售的具體措施，但鑒于工商銀行上市以后的具體情況，后來也就沒有將其付諸操作。

這回農業銀行發行股票，從一開始市場就對該股是否會跌破發行價存在爭議，而從銷售情況看，網上網下也顯得不那么均衡。在這種情況下，承銷商設計了“綠鞋機制”，給農行安排了不超過發行量15%的超額配售額度。這樣一來，在農業銀行上市時，承銷商最多可以在一個月內按發行價在二級市場上買入89億元市值的股票，這相當于農行本次上市以發行價計算的上市規模的近三成。換言之，如果“綠鞋機制”得到正常執行的話，那么在農行上市之初，其股價是不會跌破發行價的，直到換手率超過三分之一，成交金額達到89億元以上。于是，一個原本主要是為了滿足投資者旺盛需求的股份超額配售機制，在這里就演變為事實上的“托盤”工具。盡管說，這確實也是“綠鞋機制”本身的功能之一，但在滬深市場上“綠鞋機制”的首次使用就是“托盤”工也難免讓人感慨。

農行成為使用“綠鞋機制”的第一股，有其必然性。畢竟，農行是在A股市場持續低迷，而且銀行股的估值又處于歷史最低谷的大環境下發行股票的，其困難之大不難想象。與此同時，農行的發行規模又很大，而今年以來發行的不多的幾個大盤股，絕大多數都跌破了發行價。此情此景，農業銀行要能夠順利地發行出去，特別是要讓網上申購的投資者在上市時能夠看到一個相對比較滿意的股價，使用“綠鞋機制”恐怕是唯一選擇。好在，在中國特殊的機構投資者格局中，農業銀行的網下配售還是得到了較多的認同，形成了超額申購，這就為啟動“綠鞋機制”創造了條件。承銷商將超額申購的資金用于在二級市場買回股票，配售給機構投資者，這樣的操作雖然只能解決一段時間的股價相對穩定，但到底還是可以讓一些投資者不虧本地順利退出，產生皆大歡喜的結果。即便是在這個意義上，筆者以為，農業銀行實施“綠鞋機制”的也是在當前市場條件下對發行模式的一種補充或者完善。

在滬深市場，由于股票發行基本上都會得到超額認購，因此超額配售在發行過程中，其實際地位是很微妙的。如果要實施的話，幾乎每個股票都可以推行，但這與簡單地增加發行量并沒有區別，也與市場監管要求存在距離。反過來，現在又確實有大量新股上市破發，客觀上使得市場信心受挫。怎么辦？既需要化解發行價過高的難題，同時又要避免上市后大面積的破發，引入“綠鞋機制”，正可以為之提供一條思路。對于參與詢價與網下申購的機構來說，實施超額配售，并且將這部分超額申購的資金在股票上市破發后用于買入，這至少可以達到兩個目的，第一，基于高價申購會帶來損失放大的風險，會弱化機構詢價時的追高心理，這有益于形成對高價發行的軟約束，有利于發行價的理性回歸。第二，一旦股票破發，畢竟還會有相應的“托盤”力量存在，能夠對股價構成支撐。

農行上市，實際是對“綠鞋機制”的一次檢驗。

誠然，要避免股票破發，光靠“綠鞋機制”是不夠的。更深層次的問題，還在于如何讓股票發行真正市場化。坦率而言，農行的發行過程正表明，我們的市場化程度還不高。

(作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監)