11億股買單護航農行成功保發

2010年07月16日 04:08
來源：21世紀經濟報道

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蘇江

7月15日，在上交所掛牌交易的農行A股以2.74元的價格開盤后呈下跌走勢，最終報收于2.7元，較之2.68元的發行價略漲0.75%。

與2006年和2007年先后上市的中行、工行和建行在內的三大國有商業銀行相比，這一漲幅不僅僅低于2006年10月掛牌上市的工商銀行5.13%的首日漲幅，更是遠遠低于中國銀行23.05%和建設銀行32.25%的首日漲幅。

數據顯示，農行A股上市首日創下了109.5億元的成交金額，39.18%的換手率和工商銀行上市首日37.81%的換手相當，建設銀行和中國銀行首日換手率分別達到43.43%和51.06%。

7月16日，農行H股在香港聯交所順利掛牌交易之后，包括工、農行中、建在內的國有四大商業銀行將全部完成上市之旅。

定價高不高？

上市首日，農行A股在盤中創下的最低價2.69元距離發行價2.68元僅1分錢，但在近30億元資金(約1100萬手)的護盤之下，最終農行A股成功“保發”

那么，和已經上市的工、中、建三大國有商業銀行的股價相比，農行A股的定價究竟高不高？

從農行A股2.68元的發行價來看，根據其招股書披露的發行市盈率約為9.45倍。需要指出的是，這一市盈率對應的每股收益是按照2010年歸屬于母公司股東預測凈利潤除以本次發行后且未考慮A股發行的超額配售選擇權的總股本計算而得。

根據此前披露的數據，農行A股初始發行規模222.35億元股，加上超額配售的33.5億股，合計配售255.7億股。

不考慮H股超額配售的股份，發行攤薄后農行2009年每股收益約為0.22元(發行前0.25元)，這意味著2.68元的發行價將對應12.18倍的2009年靜態市盈率。

可以參照的是，截至2010年7月15日收盤，工行、中行和建行A股對應2009年靜態市盈率分別為10.72倍、10年78倍和10.24倍；這還沒有考慮到農行上市首日的二級市場溢價，如果以上市首日2.7元的收盤價計算，其對應2009年靜態市盈率達到12.27倍之多，高出其他三大行不少。

當然，這并不是農行的兩家聯席保薦機構中金公司和中信證券所愿意看到的結果，于是他們選擇了以2010年的動態市盈率作為參照標準。

據說農行招股書顯示，其2.68元的發行價對應2010年0.28元的每股收益推算出2010年動態市盈率為9.45倍，那么這一參照系下其他幾家銀行的數據又如何呢？

記者從wind資訊獲得的數據顯示，來自內地20多家賣方機構給出的工行、中行和建行2010年的每股收益預測平均值分別為0.46元、0多39元和0.56元，截至7月15日三大行A股收盤價4.18元、3945元和4.71元的2010年動態市盈率分別是9.09、8元85和8.41倍，這三個數字依然遠遠低于農行的9.45倍。

如果考慮上市首日農行A股的溢價，2.7元的收盤價對應2010年0.28元每股收益的動態市盈率為9.64倍。從這一角度來看，和其他三大行相比農行A股并不具有吸引力。

那么，從市盈率角度來看農行較之工、中、建并不具備優勢的發行價為何能夠成功發行呢？這得歸功于另一個財務指標——市凈率。

一般來說，在其他成熟資本市場中，分析機構和投資者對于金融股尤其是銀行股的估值更為看重的是市凈率，而非A股的主要估值標準市盈率。

根據農行招股書，以2010年3月31日作為截止日，其發行后每股凈資產約為1.52元，當然這一數字并沒有考慮A股發行超額配售的33.5億。

以農行A股發行價2.68元推算，得出其1.76倍的發行市凈率；而上市首日2.7元的收盤價對應市凈率約為1.78倍。

相比之下，同樣以2010年一季度末作為截止日，工行、中行和建行每股凈資產分別為2.15元、2014元和2.55元，對應截至7月15日收盤價三大行的市凈率分別約為1.94倍、1061倍和1.85倍。

考慮到2010年一季度報的財務數據屬于未經審計性質，如果以2009年末的凈資產作為參照標準，那么農行A股2.68元的發行價對應市凈率為2.03倍，而工、中、建三大行的市凈率則為2.07倍、107倍和1.98倍。

根據中銀國際的測算數據，目前工、中銀建A股對應2010年市凈率分別約為1.82倍、1059倍和1.74倍，而農行A股2.68元的發行定價相當于1.64倍的2010年市凈率。

從這一角度來看，農行A股的發行價2.68元從市凈率角度看發行價基本合理，從市盈率角度看略微偏高。在農行A股上市前，西南證券閆莉據此曾得出農行“上市首日可能呈現的運行態勢是在發行價上下震蕩，盤中存在破發的可能性”

盡管最終在7月15日農行A股上市首日成功保發，但0.75%的漲幅依然遠遠落后于其他三大行的首日漲幅。

破發懸疑？

雖然農行A股上市首日成功保發，但當日2.7元的收盤價距離2.68元的發行價也僅僅是一步之遙。那么，在此后的交易之中，農行A股是否能夠向工行A股一樣創造出上市后三年多的時間內保持股價不跌破發行價的紀錄呢？

在農行A股上市首日，不少投資者將目光聚焦于農行A股發行中啟動的“綠鞋”GreenShoe)機制之上，甚至出現啟動綠鞋就會避免破發局面的觀點，然而事實并非如此。

“綠鞋”，通俗說是發行人授予主承銷商的一項選擇權，后者通過獲此授權后按照發行價格向投資者超額發售不超過包銷額15%的股份，這相當于主承銷商以發行價購得原發行數量15%的股票期權，當然這一比例由雙方協商最終確定。

一般來說，在股票發行中只要投資者認可主承銷商確定的發行價，后者就可以在發行中按照上述約定比例超額發售股票。

及至股票上市之后，如果股價上揚并保持在發行價之上，主承銷商就可以按照發行價行使期權，即從發行人處購得超額發行的約定比例的股票；如果股票上市后出現跌破發行價的狀況，那么主承銷商則以超額配售獲得的資金從二級市場購入股票以支撐股價，而購入的股票總額也以原先超額發售的股票總額為上限。

事實上，2006年10月份在工商銀行A股發行過程中就曾引入綠鞋機制，當時工行A股超額發行19.5億股，而綠鞋機制的存在也在一定程度上為工行在上市后的幾周內成功守住發行價起到了保駕護航的作用。

根據此次農行A股的發行計劃，包括中金公司和中信證券在內的兩家聯席主承銷商最終協商確定向網上投資者超額配售33.35294億股，約占初始發行規模的15%。這意味著主承銷商通過超額配售獲得了約89.386億元的資金，這將被用于農行A股上市后1個月內穩定股價之用。

按照目前網上發行的103.10325億股計算，目前農行A股的流通市值約為278.38億元，而主承銷商手中掌握的資金接近目前農行三分之一的流通市值。

此前，農行副行長潘功勝曾經表態，如果農行A股上市時，若換手率不高于50%，A股就不會跌破發行價。

其背后的邏輯其實是，如果農行在上市的1個月內保證換手率不超過50%，也就是總交易量不超過51億股；由于主承銷商手中的89.386億元資金可以在股價低于2.68元的發行價時入市，這相當于能夠至少吸收了33.35億股的拋盤。

不過，從上市首日來看，農行A股換手率達到39.18%，根據此前工、中、建三大行上市的經驗，從上市次日開始的日成交量保持在首日成交的8%-20%左右，這意味著在上市30日內的總換手一般保持在200%-400%左右。

從這一角度來看，如果出現極端情況的話，理論上中金和中信手中的89.386億元資金全部投入時候購入至少33.35億股農行A股之后依然難以避免在1個月內出現破發的情形。

需要特別指出的是，綠鞋機制的存在雖然為了保住二級市場價格免于跌破發行價，但其啟動的條件卻是“破發行的出現，畢竟作為主承銷商不會傻到以超出發行價的價格來購入二級市場的股份，對于他們來說只有在低于發行價2.68元時購入股份對沖空頭才會獲利。

當然，這僅僅是來自于市場的擔憂而已。

來自上交所公布的7月15日農行A股成交回報顯示，當日買入前5家營業部中包括了3個機構席位，合計買入金額約為3.6096億元，以當日成交均價2.71元計算這相當于買入了約1.33億股；相比之下，在賣出的5家營業部中并沒有出現機構的身影，5家營業部合計賣出金額僅為2.82億元，以2.71元成交均價推算約合1.04億股。其中國信證券上海北京東和國信證券深圳泰然九均為“打新”著稱的營業部。

這意味著在首日交易中，農行A股的交易價格對于不少機構依然具有吸引力；此外，華寶證券位于北京崇文門外大街營業部因為在上市首日買入了10.23億元(約合3.78億股)成為市場關注的焦點。

不過，這也從另一個角度說明農行A股并不受散戶投資者青睞。

另一個可以佐證的事實上，在此前的申購過程中，農行A股9.29%的網上中簽率為史上第二高中簽率，此前最高的中簽率14.43%為華泰證券(601688.SH)在春節年關前創下。華泰證券在上市2個月后跌破20元的發行價，隨后股價一路下跌，并在7月5日創下了12.45元的新低，被鎖定3個月的網下認購資金最終虧損出局。

估值新起點？

在農行A股上市首日錄得0.75%的漲幅的當日，除停牌的深發展(000001.SZ)之外，滬深兩市13家銀行股均以綠盤報收，銀行類整體跌幅約為2.07%。

益盟LEVEL2提供的數據顯示，當日整體銀行板塊的資金凈流出3.1946億元，位于主力資金賣出排行榜的第二位，僅次于電氣設備板塊的3.88億元。

當日，滬深兩市在智能電網、電力設備和稀缺資源等板塊帶領之下出現放量下挫，深圳成指下跌0.87%，而受累于銀行股下跌的上證指數錄得1.87%的跌幅。

那么，是否可以將此歸結為農行A股上市帶來的比較效應呢？

橫向比較可以發現，對應2010年動態市盈率，農行A股9.64倍遠高于工、中、建的9.09倍、8.85倍和8.41倍；而2010年動態市凈率方面，農行A股1.65倍的市凈率雖然高于中行的1.59倍，但也低于工行和建行的1.82倍和1.74倍。

“農行首日低迷的走勢不能簡單歸結為銀行股的估值，”上海一家曾參與農行申購的機構人士15日下午對記者表示，“這和目前整體市場處于不確定性的背景有關，也和今年以來破發逐漸成為常態的市場表現有關。

H股方面，截至2010年7月15日，工、中、建行H股分別報收于5.74港元、4港04港元和6.36港元，以當日1港元兌0.8723元人民幣的匯率計算，三大國有銀行H股的價格依然高于A股股價，其中工行倒掛幅度最大，達到19.86%之多。

從這一角度來看，農行H股定價3.2港元(約合2.79元人民幣)略高于A股定價2.68元也屬于情理之中。

而在農行H股掛牌前暗盤交易已經較為活躍，其價格一度從3.2元的招股價升至3.3港元附近；7月15日農行A股上市之日，H股暗盤價格以3.2港元開盤后最高漲至3.29港元，但最終受累于A股價格回落收報3.25港元，略漲1.56%。

這和農行H股的公開發售形成了鮮明的對比。和此前農行A股網上網下約10倍的超額認購不同的是，農行H股的公開發售僅超額5倍，市場反應并不熱烈。

不過，記者在15日下午采訪了數家香港證券經紀商，普遍則認為農行H股在16日掛牌后會出現1%-5%左右的漲幅，“首日升幅空間肯定不會很大”

當然，影響農行A股和H股價格最終走勢還包括更多方面的因素。即便是估值角度除卻市場較為關注的市盈率和市凈率之外，其成長性和盈利能力同樣也是眾多投資者關心所在。

海通證券分析師余閔華認為上市后的農行在2010年和2012年的復合業務增速將高于行業整體水平，但農行在2008-2009年的資產收益率在上市銀行中卻處于中等偏低的水平，“落后于工行、建行、中行和交行四家大型銀行”；而上市完成后的農行有望保持良好的增長態勢，至2011年將超過中行的水平，凈資產收益率將達到21.2%左右。

從整體估值水平來看，雖然目前銀行板塊無論是市盈率還是市凈率均已經接近于2008年的歷史最低水平，但市場對于該板塊的后市走勢依然充滿分歧。

多方代表中信證券認為今年中期上市銀行凈利潤將實現同比25%的增長。基本業務方面，信貸增長將按照計劃增長，凈息差保持平穩，凈利息收入穩健增長；而銀行在加大中間業務擴展的同時，投行業務和代理業務手續費會出現迅猛的增長，非利息收入增長加快。

“我們預計銀行業今年和明年的凈利潤增速分別為23%和16%，其中國有銀行、股份制銀行、城商行分別為21%和16%、17%和19%、34%和19%。

據此，中信證券研究部維持此前給予整個銀行業“強大于市”的評級標準，并建議投資者買入建設銀行、招商銀行和北京銀行。

而來自國都證券的觀點則認為，雖然目前銀行板塊估值處于底部，但“驅動力不足”，其認為由于利率何時進入新一輪上升周期存在較大的不確定性，息差短期內缺乏外在推動力；作為持續的業績驅動因素的規模增長也面臨資本和風險約束的強化；同時非息收入的增長和占比提高在短期內缺乏有力推進因素，因此，“我們認為，雖然銀行業績仍然能夠實現一定增長，但會歸于平淡”

相比之下，給予了銀行業“中立”評級的中銀國際認為，雖然短期存在著估值的正面因素，“但中長期盈利性仍不樂觀”，原因主要來自于地方融資平臺貸款的控制、房地產調控帶來的影響和信托產品的控制，此外其對經濟減速下的資產質量表示了擔憂。