估值主導市場風格轉換或將發生

2010年07月26日 13:30
來源：德圣基金研究中心

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——2010年二季報基金行業配置分析

德圣基金研究中心德圣研究團隊

2009年底，多數基金增倉金融保險和采掘業等周期性行業，靜待市場風格的轉換，最終基金集體踏空；當預期落空后，2010年一季度基金的行業配置重點轉向了信息技術和醫藥生物等業績較為確定的行業，并大幅減持金融、采掘和金屬非金屬等周期性行業。2010年二季度股市的系統性風險逐級暴露，房地產調控政策引發股市大跌，對經濟基本面下滑的擔憂導致金融、地產及泛周期藍籌股遭到大幅減持，而在下跌后期，之前表現強勢的中小盤風格也進入補跌，市場呈現整體下行。

二季報揭示出基金二季度在持倉結構和行業配置上都進行了力度空前的調整，這印證了市場整體下行的趨勢以及不同風格板塊在二季度的表現。一方面基金大幅度減倉，既是對市場整體風險的及時反應，同時也成為市場大跌的助力因素。另一方面在結構上也進行了大刀闊斧的調整。

從行業配置上看，基金在二季度的行業結構調整上基本延續了一季度的思路，繼續增加防御性的行業配置比例，生物醫藥和食品飲料增加幅度較大，電子制造業由于未來較好的成長性預期，也得到了大幅配置；而受宏觀經濟影響較大的機械設備、金融保險和采掘業等周期性行業占股票資產的比例大幅下降。

但投資者應該注意的是，二季度基金的操作已經體現在過去數月市場的下跌和各風格、板塊的分化上，這種調整方向并不代表著基金未來會采取的策略。相反，二季度后這種調整方向有可能接近尾聲，相反的變化有可能漸進發生。估值和政策將會成為主導市場下階段走勢的共同主要因素，二季度被拋棄的藍籌風格將有可能重新進入基金配置視野；這種趨勢在二季度末期迄今已經初步在市場上顯現，市場并在7月份表現出明顯的風格轉換特征。

下跌二重奏：從政策調控到估值崩潰

二季度的下跌過程，我們可以分為兩個階段，前期受政策調控影響，金融地產和金屬非金屬等周期性行業出現的下跌，后期受到估值壓力影響，以醫藥生物、食品飲料等成長性較好的行業出現估值透支后的補跌。

10年二季度初，為控制地產泡沫風險，國家出臺了較為嚴厲的地產調控政策，從而引發了市場新一輪的下跌，由于地產調控對周期性行業影響較大，以金融地產和地產關聯度較高的建筑業和金屬非金屬行業出現了新一輪的下跌；而以醫藥生物和食品飲料等業績較為確定的行業表現較為抗跌，得到資金的親睞。但隨著市場的逐級下行，估值逐漸成為市場考量行業的重要因素。從09年三季度以來，中小盤個股在各季度表現均強于大盤藍籌，雖然醫藥生物、信息技術和食品飲料等行業有較強的成長性，但是持續的上漲必然導致股價回調，在6月份以來的市場中，上述行業出現了較大幅度的補跌過程。

展望三季度：價值回歸引導市場走勢

當市場處于相對高位時，我們習慣尋找成長性高的行業，用成長預期來抵消過高的估值風險；當市場處于相對低位時，我們更關注估值相對較低的行業，來尋求價格回歸價值的收益。市場下跌的過程同樣也是基金重新進行行業結構調整的契機。由于當前政策處于相對穩定的時期，經過一輪較大幅度的下跌，行業的估值的重要性便凸顯出來。6月底，銀行的市盈率不足10倍，采掘業的市盈率13倍，周期性行業整體的估值明顯低于歷史平均水平，而以醫藥生物和食品飲料為代表的防御性行業市盈率在30多倍，以信息技術為代表的成長性行業市盈率高達90以上。雖然有穩定的成長性支撐，但是過高的估值已經透支了未來的業績預期，這也是導致價格修正的主要原因。

由于當前的市場整體市盈率為14倍，處于市場估值區間的相對低位，傳統的金融地產等周期性行業或能夠在估值占優的情況下，出現系統性的反彈行情；而防御性行業和成長性較高的行業將會面臨價值回歸的壓力。