估值主導(dǎo)市場 風(fēng)格轉(zhuǎn)換或?qū)l(fā)生

2010年07月26日 13:30
來源：德圣基金研究中心

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——2010年二季報基金行業(yè)配置分析

德圣基金研究中心 德圣研究團(tuán)隊(duì)

2009年底，多數(shù)基金增倉金融保險和采掘業(yè)等周期性行業(yè)，靜待市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，最終基金集體踏空；當(dāng)預(yù)期落空后，2010年一季度基金的行業(yè)配置重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了信息技術(shù)和醫(yī)藥生物等業(yè)績較為確定的行業(yè)，并大幅減持金融、采掘和金屬非金屬等周期性行業(yè)。2010年二季度股市的系統(tǒng)性風(fēng)險逐級暴露，房地產(chǎn)調(diào)控政策引發(fā)股市大跌，對經(jīng)濟(jì)基本面下滑的擔(dān)憂導(dǎo)致金融、地產(chǎn)及泛周期藍(lán)籌股遭到大幅減持，而在下跌后期，之前表現(xiàn)強(qiáng)勢的中小盤風(fēng)格也進(jìn)入補(bǔ)跌，市場呈現(xiàn)整體下行。

二季報揭示出基金二季度在持倉結(jié)構(gòu)和行業(yè)配置上都進(jìn)行了力度空前的調(diào)整，這印證了市場整體下行的趨勢以及不同風(fēng)格板塊在二季度的表現(xiàn)。一方面基金大幅度減倉，既是對市場整體風(fēng)險的及時反應(yīng)，同時也成為市場大跌的助力因素。另一方面在結(jié)構(gòu)上也進(jìn)行了大刀闊斧的調(diào)整。

從行業(yè)配置上看，基金在二季度的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整上基本延續(xù)了一季度的思路，繼續(xù)增加防御性的行業(yè)配置比例，生物醫(yī)藥和食品飲料增加幅度較大，電子制造業(yè)由于未來較好的成長性預(yù)期，也得到了大幅配置；而受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大的機(jī)械設(shè)備、金融保險和采掘業(yè)等周期性行業(yè)占股票資產(chǎn)的比例大幅下降。

但投資者應(yīng)該注意的是，二季度基金的操作已經(jīng)體現(xiàn)在過去數(shù)月市場的下跌和各風(fēng)格、板塊的分化上，這種調(diào)整方向并不代表著基金未來會采取的策略。相反，二季度后這種調(diào)整方向有可能接近尾聲，相反的變化有可能漸進(jìn)發(fā)生。估值和政策將會成為主導(dǎo)市場下階段走勢的共同主要因素，二季度被拋棄的藍(lán)籌風(fēng)格將有可能重新進(jìn)入基金配置視野；這種趨勢在二季度末期迄今已經(jīng)初步在市場上顯現(xiàn)，市場并在7月份表現(xiàn)出明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換特征。

下跌二重奏：從政策調(diào)控到估值崩潰

二季度的下跌過程，我們可以分為兩個階段，前期受政策調(diào)控影響，金融地產(chǎn)和金屬非金屬等周期性行業(yè)出現(xiàn)的下跌，后期受到估值壓力影響，以醫(yī)藥生物、食品飲料等成長性較好的行業(yè)出現(xiàn)估值透支后的補(bǔ)跌。

10年二季度初，為控制地產(chǎn)泡沫風(fēng)險，國家出臺了較為嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控政策，從而引發(fā)了市場新一輪的下跌，由于地產(chǎn)調(diào)控對周期性行業(yè)影響較大，以金融地產(chǎn)和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的建筑業(yè)和金屬非金屬行業(yè)出現(xiàn)了新一輪的下跌；而以醫(yī)藥生物和食品飲料等業(yè)績較為確定的行業(yè)表現(xiàn)較為抗跌，得到資金的親睞。但隨著市場的逐級下行，估值逐漸成為市場考量行業(yè)的重要因素。從09年三季度以來，中小盤個股在各季度表現(xiàn)均強(qiáng)于大盤藍(lán)籌，雖然醫(yī)藥生物、信息技術(shù)和食品飲料等行業(yè)有較強(qiáng)的成長性，但是持續(xù)的上漲必然導(dǎo)致股價回調(diào)，在6月份以來的市場中，上述行業(yè)出現(xiàn)了較大幅度的補(bǔ)跌過程。

展望三季度：價值回歸引導(dǎo)市場走勢

當(dāng)市場處于相對高位時，我們習(xí)慣尋找成長性高的行業(yè)，用成長預(yù)期來抵消過高的估值風(fēng)險；當(dāng)市場處于相對低位時，我們更關(guān)注估值相對較低的行業(yè)，來尋求價格回歸價值的收益。市場下跌的過程同樣也是基金重新進(jìn)行行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的契機(jī)。由于當(dāng)前政策處于相對穩(wěn)定的時期，經(jīng)過一輪較大幅度的下跌，行業(yè)的估值的重要性便凸顯出來。6月底，銀行的市盈率不足10倍，采掘業(yè)的市盈率13倍，周期性行業(yè)整體的估值明顯低于歷史平均水平，而以醫(yī)藥生物和食品飲料為代表的防御性行業(yè)市盈率在30多倍，以信息技術(shù)為代表的成長性行業(yè)市盈率高達(dá)90以上。雖然有穩(wěn)定的成長性支撐，但是過高的估值已經(jīng)透支了未來的業(yè)績預(yù)期，這也是導(dǎo)致價格修正的主要原因。

由于當(dāng)前的市場整體市盈率為14倍，處于市場估值區(qū)間的相對低位，傳統(tǒng)的金融地產(chǎn)等周期性行業(yè)或能夠在估值占優(yōu)的情況下，出現(xiàn)系統(tǒng)性的反彈行情；而防御性行業(yè)和成長性較高的行業(yè)將會面臨價值回歸的壓力。

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