擱置控股權之爭光大上市搶跑8月時點

2010年07月27日 03:09
來源：21世紀經濟報道

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丁玉萍,鄭智

7月26日上午，光大銀行A股IPO順利過會。

數小時后，光大負責上市工作的高層人士立即啟程奔赴上海，著手準備路演。光大路演范圍分為華東與華南兩大區域，主要在北京、上海，深圳和廣州等地進行。

“上市時間，我們希望是在8月。”光大一位人士上周末表示。

26日，光大另一高層人士也稱，“爭取在9月份之前完成IPO的全部工作。

經歷漫長的“排隊候場”之后，光大銀行沖刺IPO快如閃電。農業銀行從通過發審會到上交所掛牌，僅用5周，而光大或將刷新紀錄。

“時間有點緊，”一位行業資深人士指出，“光大面臨的問題還有很多。比如投資亮點不足、控股權之爭尚未解決，投資者對此有沒有做好準備？”

這是一場命運攸關的發行戰。若要打贏，光大手中的籌碼似乎只有“有吸引力的定價”。“定價會充分考慮當前資本市場的特殊情況，為投資者預留足夠的空間。”光大有關人士26日對本報記者表示。

生死搶跑

令光大銀行不惜一切代價搶跑8月時點的，是低于警戒線的“資本充足率”這只無形之手。

7月22日上會消息出來后，光大銀行有關高層表示，之所以爭分奪秒爭取8月上市，是因為核心資本充足率已低于7%的安全水平--除了上市，它找不到其他方法填補資本缺口，以實施種種雄心勃勃的發展計劃。

光大銀行自2008年6月6日遞交上市申請后，一等兩年多，錯過2008年這個最佳時間窗口，但光大也因此有了更充裕的時間沖擊利潤，拿出更好的財報。在這排隊的兩年里，光大無論是信貸投放、機構改革還是開設分行、新業務擴張，都呈現不同以往的迅猛之勢。

招股說明書顯示，光大銀行2007年末、2008年末、2009年末的資產規模分別為7391.86億元、8518.38億元、11976.96億元，呈幾何級增長。而這三年的近利潤分別為50.39億元、73916億元、76.43億元。其中2009年利潤相比2008年，看上去只是微增，但扣除2008年的稅收優惠因素,按可比口徑計算凈利潤同比增幅34.8%。

快速擴張帶來資本的嚴重消耗。截至2009年年底，光大銀行的核心資本充足率為6.84%，資本充足率為10.39%。按照銀監會規定，發行長期次級債補充附屬資本時，核心資本充足率不得低于7%。

為此，據光大銀行招股書披露，它分別于2008年4月、6月、12月及2009年3月發行四期總額為160億元次級債券補充附屬資本。

但根據《中國銀監會關于完善商業銀行資本補充機制的通知》，發行長期次級債務額度不得超過核心資本的25%，截至2009年12月31日，光大銀行可計入附屬資本的長期次級債務余額已超過上述額度，通過次級債補充附屬資本已沒有空間。

“發債”之路被堵上后，光大銀行資金面更加捉襟見肘，加上網點資源稀缺以及對公業務競爭力有限，令其“吸儲”格外困難，今年上半年以來甚至面臨"無款可貸"的尷尬局面。

為此，光大銀行渴望上市的心情已是迫不及待。此前它曾覬覦過六七月間農行上市的時點，然而在管理層“顧全大局”的考慮下再次延遲。農行6月順利過會后，光大內部人士曾稱“不上也得上，破發也得上”

不過，在眼下的弱市陰影下搶跑時點，光大不得不調低預期。先是調整發行方案，包括將發行規模從原定100億股縮減到70億股；安排30億股戰略配售；安排不超過9億股的戰略配售選擇權等。光大由此成為A股第三家穿“綠鞋”上市的機構。

定價幾何

類似農行，光大的招股說明書對發行定價也留著空白。

一位行業資深人士認為，由于急于上市，時間又緊，光大銀行與投資者在發行價上的博弈也許不會那么“斤斤計較”，而會制定一個較有吸引力的價格。

目前機構關于光大銀行的參考定價差異較大。

國泰君安銀行業分析師伍永剛估計，光大銀行的發行價在2.8元/股，對應的動態市盈率(PE)為11.4倍，市凈率(PB)為1.5倍。按照這個價位，光大融資總額196億元(假定全額行使本次發行的超額配售選擇權)。伍永剛認為，“2.8元/股的定價仍有吸引力。

興業證券銀行業分析師吳畏預計光大銀行的發行價將處于3-3.3元/股，對應今年未攤薄的PE為9.5-10.5倍(預計0.3-0.32元的未攤薄EPS)，與目前中型股份制銀行2010年10倍PE的水平基本持平，攤薄前PB預計為1.71-1.78(對應1.75-1.85元的BVPS)。

興業證券的估價較高，不過吳畏表示，“這個價格(3-3.3元/股)不會有很大的吸引力。

另一位不愿具名的機構人士則稱，上述報價均“比較樂觀”，光大銀行的可比銀行及估值可參考中信、興業銀行，考慮目前的市場狀況，“光大二級市場交易價約為2.8元”。按照一般慣例，發行價相對二級市場交易價會有10%-15%的折讓，那么光大低于2.8元的定價方案可吸引投資者買單。

光大有理由在發行定價上做出讓步，因其可能在上市之后繼續開啟其他資本補充渠道。光大在招股書中明示，在A股上市完成后，“本行將通過發行次級債、混合資本債等方式補充附屬資本”、“擇機進行資本市場再融資，并積極準備和論證海外上市以及引入境外戰略投資者工作，進一步補充核心資本”

這一點與農行不同。農行管理層曾明確表示，農行本次IPO募集的資金可以滿足未來兩三年的業務發展需要，兩三年內不會“再融資”

如果光大打算以犧牲融資規模來換取盡快上市，那么所籌集資金將不足以完全覆蓋未來三年的資金缺口。伍永剛測算，按照2009年底的風險加權資產計算，196億元的融資規模，可以提升光大銀行的核心資本充足率2.9個百分點，假定2010年底風險加權資產在2009年底的基礎上增長25%，則本次發行可提升光大銀行核心資本充足率2.37個百分點，即核心資本達到9.21%。

光大銀行2009年末的核心資本充足率為6.84%，相比15家已上市銀行，處于倒數第三位。15家上市銀行中，7家的核心資本充足率在9%以上。新一輪資本消耗后，光大如不再融資，恐將再次落后。

光大稱，“未來進一步籌措資本時，可能會發行可計入核心資本的股本證券或可計入附屬資本的債務或債券。

關于定價問題，光大銀行董事長唐雙寧在26日晚間發布的一份新聞通稿中表示，定價將把握三點原則：一是適度定價，為股票的后市表現留有空間；二是適度增長，致力于提升銀行盈利水平；三是適度分紅，為投資者提供長期穩定的回報。“通過以上措施，我們希望能給投資者交上一份滿意的答卷。

籌碼幾許

事實上，除了有吸引力的定價，光大手中的籌碼不多。

吳畏認為，光大銀行的主要問題在于盈利能力不強。從2009年年報數據看，其凈息差僅有1.95%，低于目前上市銀行的最低水平(目前上市銀行的凈息差均在2%以上)。

究其原因，主要是因為貸款收益率較低，僅有4.72%，特別是對公貸款的收益率遠低于上市銀行的平均水平(目前上市銀行的對公貸款的收益率均在4.9%以上)。同時光大的零售貸款在中型股份制商業銀行中的占比也較高，拉低了其收益率。

而光大的存款結構中，低成本的個人存款比例較低，只占16.3%，成本較高的保證金存款則占了11.8%，使得其存款付息率達到1.69%的高位，進而推動付息負債率達到了明顯超過同業的1.86%。

不過上述機構人士指出，光大銀行凈息差的彈性比較大，未來如果出現息差反彈，光大的息差空間會相對其他上市銀行略高。

這位人士還指出，光大銀行最大的投資亮點本應為“金控”背景，但目前它與其他“金控系”的協同效應并不明顯。此外，由于光大集團對光大銀行沒有控股權，未來協同效應能夠發揮多少，也未可知。

光大在招股書中自述其競爭優勢，第一條就是“強大的股東背景及獨具優勢的光大綜合金融平臺”。但由于光大集團與匯金公司糾結多時的控股權之爭至今沒有解決，這一優勢能否成立存疑。

匯金公司于2007年11月30日向光大銀行注資200億人民幣等值美元，為光大彌補歷史虧損，創造上市條件落下關鍵一子。目前，匯金公司直接、間接合計持有光大銀行64.31%股份；光大集團直接、間接合計持有光大銀行11.66%股權，為第二大股東。