光大路演直擊：中金估價3.52-4.08元

2010年08月03日 01:14
來源：21世紀經濟報道作者：盧先兵鄭智

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盧先兵鄭智

8月2日，光大銀行在深圳開始首場路演。主承銷商中金公司在路演現場提供給投資者的A股投資價格分析報告中，給出的估值區間在3.52-4.08元，超出市場預期。

“厚積薄發，光大的業務發展和盈利增長駛入快車道。”中金公司分析師毛軍華在現場推介說。

此次深圳路演由行長郭友帶隊，主要就光大銀行的特色和優勢、凈息差較低的原因等問題回答了投資者提問。

本報記者設法進入現場，直擊了路演的全過程。

此前光大銀行透露，戰略配售遴選工作已于7月28日順利完成，20余家配售對象均為光大銀行核心客戶。光大銀行本次IPO擬發行61億股(不考慮“綠鞋”)，其中戰略配售30億股，占比近50%。

“因認購踴躍，導致個別光大系企業甚至不得不放棄了認購額度。”光大銀行稱。

但不看好光大的聲音并未減少。

“光大銀行在部分領域有所優勢，但整體而言缺乏特色，凈息差在上市銀行中處于最低水平，盈利能力有待提高。”一位券商分析師在現場對本報稱，光大銀行的“故事”并不好講。

接下來的兩天，光大銀行將依次在上海、北京各進行一次團體路演。之后，將進行網下申購和網上申購，預計于8月18日正式登陸A股，成為第16家上市銀行，代碼：601818。

盈利性之辯

多家券商分析報告認為，光大銀行凈息差水平在上市銀行中處于末端，盈利性較差，郭友在路演現場試圖對此進行“糾偏”

“我們已經形成穩健經營的風險體系，風險管理達到同業中等偏上水平。”郭友表示，近年公司不良貸款率的顯著下降，2007年末光大的不良余額187億元，不良率4.5%，到2009年末其不良余額降至81.2億元，不良率為1.25%，“今年已在1%以下”

此外，2005年至今，光大新發放貸款不良僅0.38%，在同業中居于領先地位。其中，房貸實現了“零不良”

光大對不良的把控受業界人士認同，不過，其亦被指風險容忍度較低，從而拖累了其貸款收益率水平和凈息差。

中金公司給出的投研報告顯示，光大銀行2008年凈息差2.80%，低于行業平均水平的3.09%；2009年其凈息差下降至1.95%，遠低于行業平均水平的2.34%。

對此，光大銀行董秘盧鴻道出“無奈”——公司長期受資本約束困擾，影響了發展，資產負債結構中低收益的同業資產占比較高。在資本不足情況下，光大更多將貸款資源投向了資本占用較少、風險較小的大行業企業以及按揭貸款，大中型企業成為其主要客戶，銀行定價沒有優勢。

光大的公司貸款集中于大客戶，2009年末1億元以上貸款金額占比達83%，為同業中最高水平。

“未來5年，光大將逐步發力高收益的中小企業業務，今年以來此類貸款增長很快。”郭友稱。

努力做大票據融資來增加利潤，也拉低了息差。

“2009年上半年光大的貸款才增長400億，只能用票據來彌補，票據貼現占比達17%，而當時票據收益率較低。”盧鴻說。

不過，待去年7月份增資完成后，光大開始增加信貸投放，下半年新增貸款1000億左右，這將有利于今年盈利。

存款成本高于同業水平，是影響光大息差的另一重要因素。公司2009年末剔除結構性存款的日均存款成本1.69%，略高于行業平均水平，若考慮高成本的結構性存款，則存款成本達1.75%。

“去年做票據，引起保證金存款的大幅增長。在存款結構上，協議存款、同業存款的成本也較高。”盧鴻在路演現場解釋。

郭友在給投資者的網點描述中，試圖讓市場看到網點擴張帶給光大包括存款在內的綜合效應。“網點從去年開始大力發展，現在新開網點速度和效益比以前有明顯提高。

2009年私募引資后，光大新設57家分支機構。未來幾年，光大將開設15-20家異地機構，75-80家同城營業網點。

“加快發展速度，光大已經具備了條件。我們制定的近期目標是，凈利潤3年翻一番，資產規模4年翻一番。”郭友以信心滿滿的口氣宣布。

比較好聽的“小故事”

盡管如此，市場的擔憂依然存在。

光大銀行在招股書中自述其競爭優勢時稱其具有“獨具優勢的光大綜合金融平臺”，并在戰略規劃中提出重點發展零售業務。但前述券商分析師認為，金控概念和零售業務都并非光大銀行的競爭優勢和特色。

在8月2日的路演現場，光大銀行管理層沒有詳細闡述如何實現背靠光大綜合金融平臺的優勢。

“恐怕也說不清楚，整個光大集團都還在思考中。”接近光大集團的一位人士稱，在中國目前分業經營、分業監管的格局下，要為客戶提供一攬子綜合金融解決方案，實現產品交叉銷售和客戶資源、渠道的共享，非常困難。中信集團在2002年就提出做金控的思路，但時至今日已經逐步放棄。

光大銀行雖然提出重點發展零售業務，但實際上，它近年的資產規模和凈利潤的增長主要依賴于公司銀行業務，零售業務的利潤反而是直線下降的。招股書顯示，2007年、2008年及2009年，光大零售銀行業務利潤總額分別為8.56億元、1.76億元和1.50億元。

國金證券研報認為，光大銀行總體上“業務上目前看不出明顯競爭優勢與特點”。但在一些小的領域具有優勢和特色，比如個貸渠道的工程機械貸款。

在路演現場，郭友稱工程機械貸款是光大銀行模式“創新”的典型代表，“光大在這一塊的市場份額已達60%，且沒有一筆不良。

業內人士介紹，光大此類貸款的主要措施是與優質企業合作，合作商均為國內同行骨干企業；二是制造商回購擔保和經銷商風險共擔機制，光大要求制造商在其銷售的工程機械上安裝GPS系統，以便隨時掌握車主的使用情況，一旦車主無法還款，制造商需依協議回購車輛并處置，用以償還貸款。

此外，郭友認為，光大銀行的中間業務領先于同業。招股書顯示，2009年、2008年和2007年該行的手續費及傭金凈收入分別為31.57億元、21.74億元和11.90億元。2007年至2009年年復合增長率達到62.9%。

其中，2009年、2008年和2007年，該行理財服務手續費分別為6.76億元、4.25億元和1.88億元，2007年至2009年年復合增長率為89.6%。

光大銀行的理財產品中，銀信合作理財產品貢獻的手續費收入占比33%。承銷商人士透露，截至今年6月底，該行理財產品余額為1667億元，涉及銀信合作信托貸款類理財產品900億元，占比54%。

市場預期，此次監管層叫停銀信合作，將對光大產生較大影響。但光大銀行副行長單建保在8月2日路演現場回應稱，光大已擬定應對之策，光大理財條線已轉向開發和銷售開放式理財產品，以替代銀信產品，同時，加大代銷證券、基金、保險產品力度以補充中間業務收入。

“事實上，銀信產品對銀行中間業務收入貢獻并不高，而銷售開放式理財產品和代銷同業產品更能提升盈利。”在單建保看來，為規避風險，銀行選擇銀信合作的信托貸款客戶，資質要求更甚于普通貸款客戶，利率一般下浮15%，拋開讓渡給投資客戶的4%左右收益，銀行獲得的收入很少。

市場“還價”3元上下

主承銷商中金公司對光大銀行的盈利前景和估值給出了較高預期。

“在股份行中，中信銀行與光大銀行最為可比，但光大銀行的估值應當相比中信略有折扣。”從相對估值角度，中金公司分析師毛軍華向投資者表示。他的判斷主要基于，兩者股東背景相似，流通市值接近，業務結構類似。

中金估計，光大銀行上市一年內流通市值約為110億元，與中信銀行流通市值134億元接近。光大的業務結構和未來三年盈利成長性優于中信銀行，但風險加權資產回報率低于中信約10%，因此光大估值水平相對中信應略有折扣。

中金估算光大銀行對應1.81-2.10倍動態市凈率，估值區間為3.52-4.08元。

但在路演現場，機構投資者普遍認為中金估值過高，一位基金經理對本報表示，其報價為2.9元。大多數券商也僅給予3元左右的定價。

國金證券認為，目前股份制銀行平均估值在1.74×10PB，光大資質一般但也無絕對瑕疵，給予1.6-1.7×10PB的上市定價，對應3.1-3.3元。預留10%的安全邊際，建議申購區間為2.8-3.00元。

中郵證券也認為，光大銀行的合理發行價將為2.99-3.25元。

其理由是，光大銀行2009年實現歸屬母公司凈利潤76.43億元，每股收益0.26元。凈資產481億元，每股凈資產1.44元。預計公司2010年至1012年每股收益分別為0.26元0031、0036元，每股凈資產分別為1.99、2030、2066元；上市中型股份制商業銀行目前對應的09年靜態市盈率13.86和10年預期市盈率10.90倍，“我們給予公司11.5倍至12.5市盈率預測，公司合理發行價將為2.99-3.25元，公司約能融資179-228億元”。