達能退賽富進匯源找到真的知音了嗎？

2010年08月15日 22:19
來源：《新世紀》周刊

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華平走了，達能賣了，朱新禮還要繼續出售股權，下一個買家是誰

□ 本刊記者于寧趙何娟王姍姍 | 文

沉寂一年多后，匯源又成焦點。艱苦調整的匯源終于找到賽富這一新股東。不過，朱新禮真的找到支持他發展果蔬上游產業的知音了嗎？

7月28日，中國匯源果汁集團有限公司(下稱匯源，01886.HK)發布公告，第二大股東達能已將約3.37億股(相當于22.98%)股權出售給賽富基金，交易價格為每股6港元，比匯源前一日收盤價溢價11%，交易總價20.24億港元，可謂食品行業最大一筆交易。

匯源與統一、華平基金、達能的合作均不歡而散，或是因為戰略目標不一致，或是由于投資者對回報不滿，賽富又將帶來什么？

其一，是員工“現金收益計劃”，如匯源收入和盈利增長達到同業水平，賽富將把7%股權(約1億股)出售帶來的凈現金收益，用于管理層和員工的期權激勵，業績更好則可達7.5%。

其二，賽富基金同樣看好現代農業投資，已在蔬菜、有機大米、速凍玉米、礦泉水、馬鈴薯等領域投資。當初匯源董事長朱新禮希望將下游賣給可口可樂，自己專注上游投資。他判斷，中國果汁行業的競爭焦點正由下游生產環節向上游原料供應環節轉移，對于源頭的控制能力，開始成為企業在競爭中勝出的關鍵要素。但上游投資金額大、收效慢，賽富在多大程度上能夠支持匯源發展上游產業還是未知數。

據悉，雙方的談判只有兩周時間。匯源有關人士對本刊記者表示：“一是考慮公司長遠發展，二是考慮員工利益，要多方盈利，我們和達能都覺得賽富的方案是最好的。

賽富的投資對匯源股價起到短期刺激作用，最高一度升至6港元，表明資本市場的正面評價，但市場仍然對匯源盈利能力有所擔憂。

尋找買家

可口可樂并購案失敗后，年近60的朱新禮一直在找買家，公開場合仍不避諱“賣豬”之說，他認為“并購也是一種生產力，企業家就是不斷整合資源，創造交易機會，并購和被并購都是好事，我不會放棄并購與合作的機會”

但匯源從2007年上市達到業績高峰后就一直走下坡路，可口可樂收購前已處股價最低點，一度跌至3.51港元。

2008年9月3日，可口可樂與匯源果汁簽署收購要約協議，約定以每股12.2港元的價格，現金收購包括華平基金在內的前三大股東合計持有的匯源果汁約66%的股份，及全部未行使可轉換債券及期權。當日，匯源果汁暴漲至10.94港元，較前一交易日上漲超過164%。但2009年3月18日，中國商務部以“對競爭產生不利影響”為由，否決了交易申請。次日，匯源股價由8.3港元急挫至3.99港元。股價有如過山車。據商務部官員稱，這是《反壟斷法》實施兩年來惟一被否決的并購案件。

收購失敗之后，匯源也與其他買家接觸過，自稱“追求的和提親的很多”，但業績持續低迷，2009年上半年經營性虧損2.5億元，6月華平基金率先退出，在6500萬美元可轉債到期前，將大部分可轉債轉賣給其他機構投資者，未能從轉股中獲利。

同時，達能也在尋找退路。當時因可口可樂要收購，并派人提前進入匯源管理層，達能派駐匯源的外籍高管毛天賜就已撤出，后來雖收購失敗，毛天賜也沒有再進匯源管理層。所以達能雖是第二大股東，早已放棄了介入實際經營和管理的權力。而根據雙方協議，達能若出售股份，無論出售多少、出售給誰，都要經過朱新禮的同意，此番賣出也與朱新禮達成了一致。

一時間，匯源各種問題似乎一下子暴露——增長乏力、管理集權、治理失范、南方銷售網絡疲弱、CFO離職等等，投資人對入股匯源持謹慎態度。“我們當時向中糧集團推介過匯源，但中糧不感興趣。”一位投行人士稱。

可口可樂收購失敗后，匯源的當務之急是如何重振旗鼓，給投資人信心。因資金和精力都無暇顧及，集團公司迅速暫停了上游果蔬基地的投資，而加大了低濃度果汁的推出，僅一線銷售人員就凈增1萬多人，號稱要投資50億元進入規模400億元的碳酸飲料市場。

這一調整使得匯源扭轉了上半年的虧損，下半年銷售同比增長20%，但全年業績仍不如人意——尼爾森數據顯示，2009年中國果蔬汁銷量增長9.5%，而匯源果汁只增長了0.9%，EBITA(稅息折舊及攤銷前利潤)從4億元下降到1.5億元，股權回報率僅有4.9%(2008年為1.9%)，攤薄每股收益為-0.069元。

2010年匯源繼續推出果汁加汽飲品，朱新禮稱兩個月銷售已上億元。但可口可樂、統一及康師傅三家已瓜分了70%的市場份額，匯源排名在五名以后，市場占有率僅5.4%(比2008年略增)，價格還在下降——2009年，果汁飲料銷售額比2008年減少9%，主要就是因平均售價下降了8.5%，這顯示出匯源在新品拓展時期需更多讓利。

諸多不確定性

賽富入股匯源后，資本市場的評價比較正面，或許是對匯源走出低谷的一種期待，不過對成長性和盈利能力的擔憂顯而易見。

瑞銀繼續保持“賣出”的評價，認為今年一季度的盈利不足仍是關鍵問題，資產負債表缺乏彈性和負面的自由現金流會給匯源帶來融資風險。

野村報告認為，因為更高的銷售成本和融資成本，資本市場下調其息稅前利潤率預期，不過管理層重新開始關注核心業務，經營正朝好的方向發展。

此次交易前，摩根大通今年7月15日的報告稱，由于廣告和營銷費用高昂，預期匯源上半年盈利狀況受壓。今年上半年匯源銷售只增長20%，增長主要來自下半年的貢獻，預期全年將同比增長29%，這與匯源預期的30%基本一致。由于匯源果汁將加大品牌和新產品推廣力度，及摩根大通預期其運營利潤率將減少2.2個百分點至8.2%。

對于匯源下一步，它在上游的投資力度、低濃度果汁是否能得到市場認可以及朱新禮退出，成為大家普遍關注的問題。一位市場分析人士稱，朱新禮投資上游產業的思路是對的，現在中國上游果農和種植業跟牛奶行業很相像——分散、規模小、管理成本大，因此風險也大，其實非常需要真正懂農業的人去建設和經營，保證原材料品質，才能進入國際大企業的采購體系。

朱新禮曾多次表示，上游資源是產業鏈的核心制高點，把匯源果汁飲料及罐裝業務賣給可口可樂后，將來可以把更多精力和財力放到果汁飲料上游，積極發展中國水果品種的改造以及深加工，但收購失敗后他暫停了新建投資。

不過，匯源緩過勁后，又開始投資上游產業，2009年共投資20億元在寧夏、河北、江蘇等地新建了8個工廠和原料加工基地，至今生產基地已達40多個，總投資超過30億元。去年9月，中行北京分行向匯源提供了50億元貸款和授信。“有了這筆貸款，無論購買生產線設備還是基地建設，資金都不是問題了。”朱新禮曾表示。

同時，匯源還在低濃度果汁市場拓展，以提高其成長性，但匯源在渠道方面需大量投入。以往匯源果汁主要依賴以商場超市及餐飲體系為主的“現代銷售渠道”，但受限于中高濃度果汁不宜儲藏的劣勢，相對于可口可樂、統一等競爭對手，匯源果汁對諸如街頭小攤、旅游景點一類的“傳統銷售渠道”滲透力較弱。分析師認為，匯源最關鍵的在于其銷售能力上的突破。公司目前產能利用率不足30%，因此匯源才有意增加對低濃度果汁產品的推廣力度。

匯源有關人士則對本刊記者表示目前的產能利用率正常：“生產建設是有周期的，要為未來一兩年配置產能。

未來，朱新禮(持股匯源43.5%)什么時候和什么價格賣匯源，是最大不確定性，而賽富與朱新禮之間是否有任職期限和出售股權的約束性協議還不得而知——此前達能與朱新禮達成的協議是，在朱賣出股份時有優先購股權。

對于購買匯源的意圖，賽富基金首席合伙人閻炎表示，主要看中長期回報和效益，不是短期套利，并未與匯源簽署任何私下協議，也沒有禁售期和退出時間，甚至不排除增持可能。

賽富亞洲投資基金(SAIF Partners)是亞洲最大的成長期企業股權投資和風險投資基金之一，目前管理總規模超過35億美元的投資基金，在中國投資了盛大網絡、神州數碼、銀聯商務、旭美薯業、凡客誠品等公司，近年來對農業投資頗感興趣。

匯源稱，賽富作用主要體現在提供資金和戰略層面。不過，過去18年，匯源先后與德隆、統一、華平、達能等重要合作伙伴分手，賽富能與匯源一起走多久？是否看到了潛在接盤者？

“朱新禮顯然不愿接受達能的退出價格(每股6港元)，希望進一步提升匯源價值后再賣，賽富可能只是過渡性投資者。”一位接近交易的人士稱。