完美增長曲線背后寶利瀝青如何高成長？

2010年08月27日 01:25
來源：21世紀經濟報道作者：雷李平

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8月27日，江蘇寶利瀝青股份有限公司(以下簡稱“寶利瀝青股)上會創業板。

然而在業界，寶利瀝青上會“高成長性”創業板的合理性頗受質疑。

招股說明書顯示，寶利瀝青近三年一期，除營業收入和利潤保持近乎完美地穩步增長外，其資產負債率、應收賬款周轉率、存貨周轉率等關鍵運營指標均出現轉差趨勢。而另一方面，與同行業的路翔股份(002192.SZ)、國創高新(002377.SZ)相比，寶利瀝青穩步增長的收入、利潤水平，與其市場占有率和產品效果價格、毛利水平明顯不符。

價值15萬元的核心技術

公開資料顯示，寶利瀝青主營業務為高等級公路新材料的研發、生產和銷售，主營產品為通用型改性瀝青、高強度結構瀝青料、高鐵專用乳化瀝青、廢橡塑改性瀝青等專業瀝青產品。寶利瀝青稱，公司目前是華東地區研發、生產和銷售高等級公路新材料的龍頭企業，技術水平居于國內領先地位。

為突出其技術領先性，寶利瀝青還多次強調了其正在使用的三項改性瀝青專利、正在申請的4項專利技術及若干專有技術。寶利瀝青稱，公司已經取得的專利、專有技術和正在申請專利的技術是公司的核心保密技術，是公司核心競爭力的體現，也是公司在未來保持較高盈利能力的重要保證。

然而，寶利瀝青同時披露，其最核心的三項專利并非自主研發，而是全部從上海交通大學購買所得，其總價值也僅為15萬元，購買時間為2007年12月，2008年1月才完成手續變更。

這明顯晚于寶利瀝青2007年7月上市準備的股改階段。也就是說，寶利瀝青自2002年成立到明確上市、以及上市準備基本完成之前，其并無核心專利，在技術上不具備優勢。

“專利技術我們也有，早年我們從集團公司就購買過4項專利。”國創高新董秘辦人士告訴記者，“但這僅表明公司有這個技術，對外招標有幫助，不過很多時候只是起到類似一種心理認可的作用。

值得注意的是，雖然寶利瀝青稱其為華東地區研發、生產和銷售高等級公路新材料的龍頭企業，但其主營產品依然是最基礎的通用型改性瀝青。

2007年-2010年上半年，寶利瀝青實現營業收入4.61億元、5.34億元、7年03億元和3.48億元。其中，通用型改性瀝青收入分別為3.05億元、3442億元、4.98億元和2.66億元，占比達66.16%、64.04%、70.84%和76.44%。

其次，道路石油瀝青占主營業務收入的比重居第二，但占比已經由2008年的27.34%下滑到2009年的5.92%，今年上半年上升到14.07%。而其他高強度結構瀝青料、廢橡塑改性瀝青、高鐵乳化瀝青及加工、乳化瀝青等真正具有技術優勢的高級公路材料產品，2009年全年銷售收入單項為70萬元-1190萬元不等，今年上半年則除乳化瀝青1338.95萬元外，其余均不足700萬元；收入占比最高不足3%。

相對于寶利瀝青通用型改性瀝青一品獨大的產品結構，國創高新、路翔股份兩者以改性和重交瀝青并重為主、乳化瀝青等技術含量較高品種快速發展為輔的產品結構更趨合理。

違背市場份額的利潤增長

而在毛利率和銷售價格方面，寶利瀝青與國創高新、路翔股份處于同一層次，甚至不如后者。

以通用型改性瀝青為例，2007年-2010年上半年，寶利瀝青銷售毛利率為14.26%、12.64%、12.02%和12.81%；而國創高新的銷售毛利為20.28%、17.19%、16.57%和13.88%；路翔股份2008年中期-2009年的銷售毛利為11.54%、12.74%、18.74%、寶利瀝青的毛利水平顯然不如后兩者。

另一方面，寶利瀝青通用型改性瀝青的銷售價格也低于國創高新。

寶利瀝青2009年通用型改性瀝青銷售量為13.2萬噸，銷售單價3775元；國創高新銷售雖為8.58萬噸，但銷售單價高達4132元。國創高新董秘辦人士8月26日向記者證實，該公司通用型改性瀝青的銷售價格確實高出寶利瀝青不少。

而在綜合毛利方面，2007年-2009年，國統高新為17.38%、15.45%、14.17%；路翔股份為18.28%、13.05%、11.63%；寶利瀝青為12.42%、13.45%、14.84%，三方水平相當。

然而，奇怪的是，在銷售價格和銷售毛利均低于國創高新、綜合毛利相當的情況下，寶利瀝青最近三年營業收入和凈利潤增長卻明顯高于國創高新。

2007年-2010年上半年，寶利瀝青實現營業收入4.61億元、5.34億元、7年03億元和3.48億元；營業利潤3396.79萬元、4529.26萬元、7137.79萬元和2927.91萬元。2008年和2009年寶利瀝青凈利潤同比增長率分別為96.40%和48.02%、；而同期，國創高新營業收入并無明顯增長，凈利潤同比也只增長6.44%和19.25%；路翔股份則為-47.28%和39.69%。

尤為異常的是，2008年金融危機對寶利瀝青的影響和同行業公司的影響完全相反。2008年寶利瀝青的凈利潤比2007年翻了近一倍，營業利潤增長也高達33.34%；而行業龍頭路翔股份則大幅下滑47.28%；國創高新增長也只有6.44%。