流動性充裕造就結構性牛市

2010年09月06日 11:01
來源：深圳特區報作者：深圳特區報熊元俊

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面對同樣的大盤，投資者表情各不相同。CFP供圖

2010年可能是價值投資者最為糾結的一年：從年初開始盼望的題材股炒作向藍籌演變的風格轉換行情遲遲未現，二者的估值差異越來越大。今年以來，中小板綜指大漲18.97%，跑贏同期滬深300指數逾34個百分點。

當賺錢效應持續刺激新的買家入場時，以中小板牛市為主線的結構性行情會不會繼續升溫，還是在政策面的打壓下戛然而止呢？

深圳特區報記者熊元俊

1、中小板緣何頻現牛股

眼下，滬綜指仍在半年線下掙扎，中小板綜指已是連創歷史新高，走出一波波瀾壯闊的反轉行情：從2008年10月28至上周五收盤，累計上漲2.44倍，滬綜指同期漲幅不過為59.5%。

每一輪大牛市，離不開大牛股的示范效應。數據顯示，從2008年10月28日以來，兩市累計漲幅超過8倍的股票有21只，其中，有9只來自中小板。

在諸多頂級牛股中，成飛集成以15.9倍的漲幅奪魁。其擬定向增發10.2億元增資中航鋰電的公告，無疑是游資熱炒的最大理由。類似成飛集成的賺錢效應，刺激了熱錢繼續前往中小板“尋寶”。不過，對中小板暴漲現象，中金公司分析師酈彬和曾令波認為，主要歸咎于流動性的充裕，以及相對而言大盤股的吸引力不夠。

結構性牛市出現的投資邏輯，在于有保有壓的宏觀調控政策，引導市場預期。上周，監管部門繼續強調房市調控不放松，地產股無奈下行。國家發改委官員表示《產業結構調整和指導目錄》已完成，新能源行業借機暴漲。

由于對政策預期的不同，“深強滬弱”格局成為今年以來的市場主基調。至上周，則有進入高潮的意味。上周，中小板綜指、深成指和滬綜指漲幅分別為5.06%、3.92%和1.71%。對此，新時代證券分析師劉光桓認為，深市中小企業板、創業板新興產業公司眾多，半年報業績顯示成長性較出眾，分紅送股能力強，流通市值小，再加上受政策利好消息刺激，市場表現相當搶眼。

類似中小股的泡沫，在美國股市亦同樣出現。美國羅素2000小型股指數上周上漲4.31%，連續三周走高，表現遠強于標普500指數。另外，在過去30 年的投資歷史中，首度出現在小盤股估值較高的情況下，仍跑贏大盤股約6 個百分點。

2、均值回歸遲遲未出現

今年年初，藍籌股和中小市值股票的估值差異較大，信奉均值回歸理論的不少機構投資者預計，在一季度資金寬松和企業利潤大增的背景下，藍籌啟動時機到來。

可是，從去年8月初摸高3478點之后，滬綜指估值一直落后于中小板，且這一走勢至今未改變。2008年10月底，中小板和滬市A股估值差異最低，二者的靜態市盈率分別為18.62倍和20倍，在2008年7月底分別為33.78倍和20.93倍，上周五則分別為51.56倍和19.98倍。

按照金融行為學理論，當價格偏離價值太遠時，市場最終會自我糾正，未來收益將向歷史均值回歸，典型的單一多頭市場不會維持太久。一些價值投資者上半年因此堅守金融和地產股。可是，權重股的持續下跌，成為上半年基金整體大幅虧損4465.47億的主因。對此，中信證券的觀點是，投資者的誤區在于，關注上市公司過去的輝煌，偏愛過去的業績表現，而忽視未來的業績變化。

同時，按照賭徒謬誤理論，在猜硬幣游戲中，多數人在連續猜中五次正面后，會選擇反面，這在股市里表現為機構更容易做出行情反轉的判斷。典型例證是，同威資產總裁、陽光私募基金經理李弛，在4月30日稱“與金融股相擁入夢”，但是，深證金融指數從那天起至今仍跌去二成。

3、中小板泡沫何時破滅

從金融行為學來分析，在屢創新高之后，中小板開始出現賭場效應下的預期自我式循環，即股票越漲越買，越買越漲，部分熱錢已演變成賭場的錢，押注的是趨勢會一直沿著老路走。對一些風險偏好較低于的機構來說，要不相信風水輪流轉，繼續堅守低估值的藍籌權重股；要不則是患上兌現損失恐懼癥，繼續在權重股的熊市里等待扳本時機的到來。

僅僅因為盈利出現50.93%的增長，中小板整體估值便高達51.56倍，這似乎醞釀著一個可能破滅的估值泡沫。華林證券研究中心副主任胡宇詰問道：這不是泡沫是什么？到最后，還有誰能夠將短線的收益真實保留在手里呢？

本輪中小板高估值，很大程度是經濟調結構導致。除此之外，中小板估值能否繼續增高，還要看有沒有新的買家。中銀國際分析師張戩認為，未來一段時間在對中小型企業的盈利增長預期發生變動以前，估值溢價是繼續推高或是面臨系統性回調主要取決于流動性的松緊程度。

“在整體經濟向下的情況下，與大盤指數關聯度密切的周期性權重板塊將較難取得超額收益。宏源證券9月投資策略報告認為，大盤股搭臺，中小盤股唱戲將是下半年的常態，因此與此對應主題投資將是在下半年的主要操作策略。