牛津中國財經論壇《全球金融市場》分論壇實錄

2010年09月09日 15:28
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊由牛津大學和中國發展研究基金會聯合舉辦的首屆牛津中國經濟論壇，于2010年9月9日在北京舉行。本次論壇主題是：《中國與世界金融：中國在全球金融市場中的角色》。以下是全球金融市場論壇實錄：

主持人：今天下午我基本上是休息狀態，今天的第一個討論談的是全球金融市場，主持人是盧邁秘書長，他比起我來能做得更好，因為不管是在世界銀行、亞洲開發銀行，還是其他的一些地方，他的名氣都是響當當的，大家可以看到盧邁秘書長的個人經歷，當然了，我們牛津大學也欠他很多，因為作為中國發展研究基金會的秘書長，他也和我們結成了非常密切的合作關系，沒有與他的合作，沒有與基金會的合作，我們很難組成這樣一個論壇，同時和他也有培訓方面的合作。盧邁秘書長，請您擔任主持人。

盧邁：謝謝彭定康。午餐之后，有的人可能會習慣散步，但是這里我們進行精神上的鍛煉。今天下午講的是“全球金融市場”

我們這一節將接著上午的討論，上午是集中于中國的金融市場，下午我們將看看全球的金融市場。在這個主題下，我們有三位非常好的演講人，第一位是余永定先生，他是中國社會科學院的學部委員、中國世界經濟學會的會長；第二位是埃里克·伯格洛夫，他在中國知道的人很多，因為他是轉軌經濟學的專家，在這方面咱們的雜志上發表過他好幾篇文章，他現在任職于歐洲復興開發銀行，是首席經濟師和行長特別顧問，另外他還有很多的兼職；在咱們的雜志上有很多關于他的采訪，他答記者問，正好是這個主題，我們很希望聽聽他的演講。第三位是斯圖亞特·波譜漢姆，他是高偉紳律師事務所高級合伙人，從中國與國際三位演講者的演講中，會給我們帶來非常重要的觀點和看法。下面，首先歡迎余永定先生做講話。

余永定：謝謝大家，非常榮幸能夠參加這個論壇。我想盧邁秘書長剛才忘了介紹，我曾經是牛津的學生，因此我很榮幸能夠再次回到牛津主辦的論壇，然后借此機會向我的母校、向我之前的老師和導師、朋友，表示我的敬意和感謝。

我今天的題目是“國際貨幣體系全球不平衡和全球債務危機”，這個題目很大，而且我相信在座許多與會者對這個題目都是很熟悉的。那么它有什么價值呢？我想我就是提供一個中國的視角，中國的經濟學家是如何看待這個問題的？

國際貨幣鼻息大家都知道，它有兩個非常重要的功能：第一，提供流動性，以方便商品和資產的跨境交易。這個流動性的交易可以與黃金、白銀、美元和英鎊等等形式。第二，提供調整貿易不平衡的各種機制，這種機制可能是自動的，也可能是非自動的。總而言之，一個國家是不可能長期保持經常項目的利差或者是經常項目的順差。我記得凱恩斯曾經說過，國際收支不平衡的調整是一個非常重要的問題，這個問題如果處理得不好，可能會導致戰爭，甚至導致革命等等等等。總而言之，這是一個非常重要的問題。

那么，一個國際貨幣體系如果要想能夠履行這兩個功能，那么它至少應該包含三個主要的內容。

第一，選擇一個本位貨幣，或者我們把它叫做儲備貨幣。我們是選擇黃金、白銀，還是英鎊、美元作為貯備貨幣，這是任何一個貨幣體系所必須解決的首要問題。一旦一個儲備貨幣已經被選擇出來了，這個儲備貨幣它必須有三個基本功能：1，它必須是個計價單位，2，必須是個交易手段，3，必須是價值的訴求。任何一個儲備貨幣都必須具有這三大功能。

那么國際貨幣體系除了我剛才所說第一個要選擇本位貨幣之外，還要有另外兩個。

第二，匯率制度的安排。是浮動的呢？還是別的呢？

第三，要對貨幣的可兌換性做出安排。資本到底是自由流動還是不自由流動，還是部分的自由流動。

總而言之把任何一個國際貨幣體系都要包含這三個成分，以便能夠行使剛才我講的提供流動性，解決不平衡的兩個職能。我們回顧一下，先簡單看看布雷頓森林體系，它是混合本位，黃金和美元混合本位。這里面有具體的規定，特別重要的是，美元跟黃金有一個固定的兌換比例，1盎司黃金等于35美元，其他貨幣盯住美元，而不是盯住黃金。這個體系有一個非常重要的特點，美元變成了流通手段和國際儲備貨幣，成為了等同黃金的貨幣，這里面必須要產生一定的問題。大家都知道，特例森難題，關于這些大家比較熟悉，我就不講了。

這里強調一下，一旦我們不是用貴金屬本身作為一個貨幣單位，而是承認有一種法幣，通過這種法幣和貴金屬相聯系，讓這個法幣能夠充當國際儲備貨幣，只要我們有了這樣的安排，馬上引起什么樣的問題呢？就是信任的問題。美國擔保35美元換一盎司黃金，到底能不能保證堅持35美元換1盎司黃金，這就是一個信任問題。布雷頓森林體系之所以崩潰，直接原因非常簡單，就是1971年前后，外國人持有的美元資產達到了500億美元，因為美元是國際流通手段，是儲備貨幣，所以美元必須要流到非美國居民的手里，由他們持有。71年之前外國人持有的是500億美元，而美國持有的是150億，500億：150億，就對美國所作的保證，35美元換1盎司黃金產生了沖突。

總而言之，由于外國非美國居民手中持有的美元資產對于黃金的比例達到了比較高的程度，于是乎，人們對于美元本位產生了動搖，于是布雷頓森林體系就崩潰了！

那么，現在是所謂的后布雷頓森林體系，它的特征是什么呢？基本上是三個：第一，美元本位，原來是雙本位，現在變成了一個本位，雙本位的時候我們還有一個選擇，我對美元不信任了就拋售美元買黃金，但是美元跟黃金沒有關系了，現在就剩下一個美元在那兒，我認為這是后布雷頓森林體系一個最重要的特點。第二，匯率自由浮動。第三，資本自由流動。當然了，各國的情況略也不同，但是我剛才說的這三點可以說是后布雷頓森林體系最基本的特征。

那么，后布雷頓森林體系它的運行情況到底怎么樣呢？首先我們還要看它流動性的提供。它的最大特點是什么？就是流動性的提供在81年以前，主要是通過美國的資本項目利差，也就是美國輸出資本，在其他國家進行長期投資，這樣給其他國家提供了流動性。在81年以后，美國是保持了持續的經常項目逆差，也就是說81年以后，流動性怎么提供呢？是靠美國的經常項目逆差提供的，流動性提供出去了這樣一個特征。那么經常性流動性調整如何呢？應該說經常項目不平衡的調整，并不像人們原來所預期的那樣順利、平穩，我們經常看到在一定情況下，一個國家出現了貨幣危機，比如說東南亞金融危機期間，你怎么樣糾正你的經常項目逆差呢？它不是通過一種比較平穩的調整實現的，而是通過貨幣危機的形式調整的，這樣對經濟沖擊比較大。

在這樣情況下，有些國家經常有經常項目逆差，也沒有什么機制，就強迫這個國家改變經常項目的順差。換句話說，后布雷頓森林體系它在解決經常項目調整方面，應該說不是特別成功的。如果說在前20年一直到90年代還勉強可以維持的話，那么現在我們可以看到，由于這種經常項目的不平衡，沒有得到及時的、平穩的調整，我們不平衡的情況現在應該說越來越嚴重了。這是1981年以后美國開始保持經常項目的情況。

從這個圖上大家可以看到80年代以前，美國的經常項目大致是不一樣的，但是以后美國的經常項目逆差是不斷的積累。現在美國的境外債應該是3.5萬億美元以上。

那么這個后布雷頓森林體系存在什么問題呢？

第一，在后布雷頓森林體系下，美元是成了唯一的儲備貨幣。美元的這樣一個地位，使美國具有了無限進口、無限積累債務的能力，當然我說的“無限進是打引號的，但是無論如何，這個能力超出了人們的想象。針對這樣一種情況，60年代非常著名的法國經濟學家講了一個裁縫的故事，裁縫給顧客做衣服，顧客把錢付給他了，他拿了錢之后又把錢借給顧客，顧客又拿著做衣服，裁縫不斷的做衣服，裁縫的錢又不斷的流向顧客，也就是說他不斷的積累債券，顧客不斷的積累債務。也就是說美國買外國人的商品，外國人把錢借給美國，使美國得以買商品。這個外國人首先是日本，然后是中國，而中國逐漸的成為美國最大的買主。

應該說后布雷頓森林體系下存在的國際收支不平衡問題是由許多原因造成的。為什么有這么大的國際收支不平衡，為什么這么大的國際收支不平衡這么長的時間內得不到解決，其中有一種制度的問題，后布雷頓森林體系的安排，使得經常項目不平衡的存在和發展成為了可能，使這種現象得以可能了。

還有一個剛才講的，匯率的表示在很大程度上是失效的。在布雷頓森林體系崩潰之后，新體系的設計者預期通過匯率自由的浮動，它會形成一種非常強的機制，使得貿易逆差國要想盡辦法趕緊糾正貿易逆差，而貿易順差國也會相應的采取措施糾正他的貿易順差。但這樣一種預想并沒有得到很好的實現，事實上由于資本的自由流動，比如美國它有經常項目逆差，但是由于資本的自由流動，由于外國投資者希望持有美元資產，因為美元資產對于外國投資者有吸引力，所以資本自動的流入了，資本的流入就在很大程度上抵消了由于美國貿易逆差所造成的美元應該貶值的壓力，所以它就不貶了。

最近大家也看到了，由于美國國債的地位，美元不但沒有貶值，而且升值。所以在后布雷頓森林體系下，匯率調整的機制很大程度上是失效的。但是國際收支不平衡是不可持續的，這樣一種不平衡遲早要得到糾正，但是糾正的方式如果不能夠平穩的、比較迅速的糾正，那就可能采取十分慘烈的方式，如果繼續拖延，不是今年，不是明年，但是若干年后如果情況還沒有根本的變化，那么，這種情況就難以避免了。

從目前的情況來講，國際收支不平衡暫時并不在我們的議事日程最高端，因為現在歐洲出現了所謂主權債務危機，美國的在財政赤字非常嚴重，所以一段時間內，人們對于不平衡的討論可能稍微少了一點，但這個問題并沒有解決，它也不會離開我們遲早我們要面對這個問題。而當前，愈演愈烈的、或者我們還看不到好轉的、希望的所謂的公共債務危機它發生在美國，發生在日本，發生在歐洲國家，如果我不能對這種問題及時的糾正，當前全球公共債務危機有可能演變為美元危機。

大家看看發達國家的財政狀況，普遍來講都是不太好的，日本債務占GDP的比例已經超過了200%，美國現在已經接近了100%。最近有一篇非常重要的文章，他說90%的債務占GDP的比是一個門檻，一旦超過了這個門檻，就有可能發生很嚴重的經濟危機了。對于這樣一種可能的影響我們必須有所估計。這個圖主要反映的是美國政府的債務占GDP的比，和美國利息率支出對政府收入的比，大家從這個圖可以看，情況是急劇惡化的。

在這樣一種情況下我們要問一個問題，誰為美國財政赤字買單？美國人希望自己能夠如此，但是不一定能夠如此；過去德國能夠，但是現在德國需要面臨歐元區內部的問題，德國經常項目逆差可能要彌補歐元區其他的經常項目逆差；日本現在也面臨一定的危機，剩下的就是中國了，當然中國也面臨著結構調整的需要，中國的貿易順差正在減少，是否有朝一日，人們購買美國國庫債的時候，所要求的風險貼水會大幅度的增加？如果人們購買美國資產，特別是美國國債的資產貼水大幅度上升之后，那么美國能如何處理這個問題呢？有各種各樣的選擇，當然最理想、最好的選擇就是美國繼續恢復過去有的技術創新、技術革命的能力，這樣一種能力的恢復既能刺激需求，又能夠保證有效供給，這是最好的情況。當然這種情況是否能發生？我沒有什么把握。

還有幾種可能性，就是美國違約，美國的兩防，不能說它不存在危險，盡管現在美國正在擔保，兩防的債券沒有出現違約，但是我們對它的前途是不能夠表現不關心的，美國的歷史上曾經出現過違約，但是不多。這是一種可能性。另外一種可能性是大幅度的貶值，目前是升值的，但是大幅度的貶值并不是看不到的前景。美元貶值是解決美國債務很好的辦法，因為外國人持有的美國資產是美元計的，而美國持有外國人的資產不是美元來計的，那么美元貶值會自動使美元凈債務減少。所以統計上可以看到，最近幾年，雖然美國不斷的增加經常項目逆差，但是美國的債務已經下降了。所以統這也不失是這樣一個好辦法，當然我相信美國不輕易這么做，逼急了也有可能這么做。

第三個就是通貨膨脹。羅斯福有一個比較精辟的系數，如果債務負擔太重，那么用通貨膨脹的方法把債務占沒的機率是很大的。我覺得這個我們也不得不考慮。另外美國還有許多經營方面的技巧，它都可以用來減輕它的債務負擔。美國這種可能的行動對于中國來講就是你所持有的大量美元資產可能會遭受損失。對于這一點，中國就不得不表示擔心。

中國怎么辦？我認為首先我們要從“十一五”規劃以來一直提倡的，要解決改變發展方式的問題，在對外經濟關系方面就要減少雙順差，根據我們“十一五”規劃的規定，在2010年結束的時候，中國應該基本實現經常項目的平衡，當然我們現在離這個目標不但沒有近一些，反倒更遠一些了。無論如何，這是我們的政治意見，就是要減少雙順差。怎么做呢？刺激內需等其他一些方法，通過改變投資和儲蓄之間的缺口，還有通過其他一些手段，那么同時對資本流動方面，一方面我們要給予必要的自由化；另一方面我們要堅持必要的管理。

第二個重要的方面，如果我們現在在短期內還不能堅守雙順差的問題，怎么辦呢？第二個問題就是在存在雙順差的情況下減少外匯儲備的增加，要減少外匯儲備的增加就是要減少中央銀行對外匯市場的干預，而中國現在面臨著升值的壓力，如果中央銀行減少對外匯市場的干預，其結果就是人民幣的升值。這個時候，中國就要搞好一個平衡，一方面對于中國的出口部門，應該對出口部門的利益給予考慮，要盡可能使得外部沖擊比較小；另一方面我們要考慮到中國整體的、長期的利益，就是說我人民幣不升值，你的出口競爭力沒有受到損害，你的出口增長速度很高；但是另一方面我又不得不增加外匯儲備，以后我們可能會遭受損失，所以你必須要找到一個比較好的平衡。

最后，在仍有經常項目順差的情況下，那么我們要想辦法如何把經常項目順差變成資本項目逆差，也就是說我們可以適度的增加對外的投資，增加我們的國際戰略儲備，鼓勵中國企業對海外企業進行并購，同時，中國也應該在國際組織中發揮更多的作用，比如說我們在前一段，中國對于IMF，對于世界銀行，對于亞洲的金融合作我們都做出了比較大的貢獻。我覺得這些做法不僅是合乎中國的意料，而且是有助于世界地區發展的。當然外幣儲備的分散化也是我們必須做的。

最后還有一個是中長期的計劃，那就是國際貨幣體系的改革。周小川行長去年提出了國際貨幣體系的改革，提出了HDR。我認為這個建議是非常好的，非常遺憾的是我們沒有續后的討論。除了進一步的繼續推動國際貨幣體系改革之外，人民幣的國際化也是值得推動的一件事情。任何一件事情都有好壞的事情，人民幣的國際化也必定是充滿問題和困難的過程，對人民幣國際化一方面我們要堅持，另一方面我們也要采取謹慎的態度。最后加強貨幣區域合作，這也是對世界經濟的穩定、世界經濟的發展做出重要貢獻的一個領域。

我就講到這里，謝謝大家！

盧邁：謝謝余永定先生。您剛才也向我們展示了牛津的學生確實非常的優秀！下面，我們邀請埃里克·伯格洛夫先生，不知道您有沒有牛津大學的學位。

埃里克·伯格洛夫：我沒有。如果有可能的話，我當然也希望拿到牛津的學位了。

首先，我要感謝會議的主辦方邀請我參加這次的會議，這是一個非常難得的機會，可以從雙方的交流當中也讓我受益匪淺。我經常到中國來做演講，已經有30年的歷史了，這是我的榮幸！而且，我也想強調一下，就是我們最早去深圳的時候只有4個外國投資者，那個時候還在建港口來接受訂單；那么現在已經是完全不同的景象了。雖然說我的講話主要是集中在歐洲的視角，但是，我也希望給大家提出很多具有挑戰性的問題。

今年3月10號的時候，當時有一位企業家他就發布了一個公告，就是說他要爭取叫大衰退這句話的版權，他要起訴國際貨幣基金組織，然后尋求賠償。我不知道到底這個大衰退和大簫條在中文里面是不是有很大的差別？但是我認為因為現在中國也在強調保護知識產權，所以我覺得給大家講這個小故事可能會給大家提供一些可以思考的東西。

當然這次的大衰退是想讓我們回想起來在上世紀30年代時候的經濟大蕭條時期，我們西方經濟是經歷了一個下滑的過程。那么這次到底這個大衰退有那么嚴重嗎？這是我今天要講的話題。這一頁展示的是全球工業產量，這是大衰退、大蕭條的一個對比；藍色是大簫條，紅色就是我稱之為大衰退時期的狀況。從危機發生以來的12個月的期間內，對經濟帶來的沖擊跟大蕭條時期是同樣嚴重的。如果我們看全球貿易，這是這次危機當中一個重要的方面，那么在經濟危機初期的時候，這次的大衰退它對全球貿易的影響還要更加嚴重。如果我們看一下各個國家受到的沖擊，有一些國家，比如說大簫條對歐洲的經濟造成的沖擊不太大，但是這次的大衰退，尤其是法國和意大利，這次的大衰退造成的沖擊是非常大的。還有幾個小一點的國家，比如說瑞典，在這次受到的沖擊也比在上世紀30年代所受到的沖擊要大。

所以，我現在想說明的問題就是，這次的長度不是那么嚴重，那是因為它在中途的時候就得到了市場的干預。在出現嚴重的危機以后，我們當然要面臨各種嚴峻的后果，包括失業率的上升，還有對政府財政的影響。

最后我想說明的是這個危機對全球金融體系的影響，對資本主義的影響，還有對金融一體化的影響。這次的危機主要是經歷了四個階段，我現在會重點談論的是第四階段，也就是主權債務危機的階段，但是我也會簡單的說一下前面三個階段。

第一階段，早先我也提到過，有一段時期是有脫鉤的，但是是比較短暫的，很快一旦對貿易的沖擊顯現出來的時候，所有的國家都是受到了或多或少的影響，所以很快又重新掛鉤了。另外一個特點就是我們看一下新興市場，新興市場相對于西方市場來說，它對于波動的反映也有所不同，假如說美國的波動性是某一個數值，在對新興市場的影響有多大呢？我們看之前的幾次危機當中，新興市場受到的影響更大，而這次的金融危機新興市場受到的沖擊是沒有那么大的。

我們需要記住的是，如果是美國經濟受到沖擊，那么是紅色的這個部分；綠色的這部分代表的是歐洲，還有藍色代表的是新興市場，就是在這次危機初期的時候，新興市場更具有彈性。下面一個觀點是，盡管說新興市場，尤其是歐洲的一些新興市場，它們在這次的危機當中開始的時候受到的沖擊不太大，那么從資本外逃的情況來看，它受到的沖擊也比較小。但是，不一定未來也是持續這個趨勢，因為我們看到歐洲的一體化程度非常的高，尤其我說的是歐洲的銀行體系，他們的一體化非常的深入，在東歐的一些國家，還有意大利的銀行，還有瑞典的銀行，還有丹麥的銀行，還有希臘的銀行體系現在也在承受很大的壓力。

從這個圖上我們可以看到，相互之間的聯系是非常復雜的。歐洲的一些新興國家，如果是外資銀行對他們的銀行系統控制得越多越大，他們系統性的問題也就越大。當然，這個危機出現的時候，當時也沒有各種各樣的假設，就是對西歐的銀行體系會有什么樣的影響？因為在這里有很多方面都可能出問題，因為西方的銀行實際上不應該使用他們在新興歐洲市場的這些子公司，就是讓總部可以支援這些子公司。歐洲的銀行紛紛提高存款的利率，這里面就顯得協調不足，顯得比較混亂。那么最嚴重的協調問題就是每一個銀行，他都想盡快的退出，而作為整個銀行體系說，需要一個比較有序的方式來進行。

最終的結果是什么呢？就是很多的銀行，很多這些具有戰略重要性的銀行，他們確保了他們持有的頭寸，最終確保了市場的穩定。而且當時沒有一個很好的框架，而需要應對危機的話，又需要這樣一個框架的出現。那么，受影響最嚴重的一些國家實際上是在金融上一體化程度比較低的這些國家。那么，有一些銀行它在傳導危機的時候發揮了很多的作用。我認為很重要的就是怎么樣來阻止這次的危機在歐洲繼續擴散？就是我們大規模的全面與協同的一個行動。現在大的金融機構，還有母公司對下面子公司的支持，還有公共部門和私營部門的合作都使得這次的大衰退嚴重性大大的降低。

我們看一下歐洲的一些新興國家，當時資本外逃的時候，實際上比起其他地區來說，相比都沒有那么嚴重。這也是市場一體化以及他們的母公司對子公司的支持是密不可分的。還有就是對貿易受到的沖擊是非常大的，在中東歐國家受到的沖擊要比西歐小。

下面，我們看一下主權國家的債務。現在我們正在應對政府債務的危機，主要是在南歐這些國家，還有東歐的國家。那么東歐國家在這次危機之前他們的財政狀況還是比較好的，而且每一次的危機都會對政府的債務造成巨大的影響。我們在此可以看到，之前的一些危機當中，最終的債務都增加到了100%，甚至150%的水平。另外我們看到政府債務主要是來自發達經濟體，而不是新興和發展中的經濟體，這個是在2015年之前對危機的一個預測。很多時候是政府債務的增加直接造成了財政的赤字。西歐地區對債務危機現在正在促使歐盟要積極的來應對這些國家收支不平衡的狀況。很多在希臘的一些外國銀行，還有在西班牙，還有葡萄牙，如果當我們看到這些箭頭越來越粗的時候，這就表明在這些核心國家它們的銀行問題為它們帶來了很大的影響。當然，由于擔心歐洲銀行的財務健康水平，我們需要做壓力測試，目前的結果還不太的明朗。經過了壓力測試以后，我們看到了一些希望，但是在歐洲的外圍區域，這些銀行對政府債的持有數量還是比較多的。

最后總結一下，歐洲這次從經濟危機當中恢復得還不錯，這次的危機對全球的金融體系，還有金融資本會有什么樣的影響呢？首先，我們認為一些主導國為主導的模式。現在很少有國家愿意說把監督或者監管的主權交出去，還是希望掌握在自己手中的。另外我認為現在也有一個從西方七國轉向二十國集團的過渡；但是，二十國集團現在它沒有西方七國以前非常有效的工具來確保金融穩定。那么國際金融資本會做出怎樣的反映呢？這是一個很大的問題。

雖然說我們看到發達的經濟體在這次的危機當中受到了一些沖擊，但是，它們的私營行業還會繼續保持開放，國有的這些股份今后最終還是會還給私人投資者的。在近期內，我們要考慮到金融監管改革的一些影響，或者說來降低競爭的一些標準。那么，對本國的監管是不是要讓位于一些超國界的監管呢？這次的危機我們可以看到，新興市場的資本家在扮演越來越重要的作用。在中國，在公司中國營企業占很大的比例；但是現在我們看到，政府和商界的聯系也越來越強。這些特點，我不是說西歐和日本不會發生根本性的改變，但是從全球資本的平衡來說，現在新興國家的資本主義可能今后逐漸占上風。

對這次的大衰退來說到底是不是那么嚴重？我們現在還不知道。應該說它對金融一體化的影響現在還不確定。那么嚴我們認為這些新興歐洲國家加入歐元區應該是一件好事，但是怎么樣來有效的管理這樣深度的一體化，現在仍存在一定的問題，這些問題都會對中國在未來幾年造成影響。最后，不同形式的資本主義也在西方國家和東方國家演變。

謝謝！

盧邁：謝謝！下面我們邀請斯圖亞特·波譜漢姆先生。

斯圖亞特·波譜漢姆：女士們、先生們、嘉賓們，下午好！謝謝給我這個機會來發言。我覺得剛才大家已經看到了這個全球金融市場的科學描述，那現在我作為律師，更多的從藝術這個角度描述一下這次金融危機和全球的金融體系。

我給大家分享一下這次金融危機和金融監管改革的一些想法。金融市場是全球化的，它超越了國界和國家的標準；那么，當然全球貿易的發展確實是會對市場帶來很多的影響。金融市場有它的功能，首先它是為經濟增長提供資金，另外可以資助跨國的貿易；還有可以把西方世界的順差用來在發展中國家創造財富。但是我也想請大家關注這兩點，如果要實現成熟的轉化，那就是要把短期的儲蓄轉化為長期的貸款，用來支持基礎項目的建設。在這里，我們要吸取的教訓就是要把風險分散化，在這當中也要求大家對市場要有信心，如果大家對市場沒有信心的話，大家就不會交易和貿易，世界經濟就會遭到破壞。

政府是本地化的，但是很多的公司是全球化的。所以，要對這些公司要進行監管，實際上很難！現在我覺得全球的這種監管或者是一種全球銀行叫做破產法都是很難實施的，因為我們現在是一個全球化的經濟，我們沒有辦法把一個銀行分割成一個國家、一個國家的這種實體，只讓它限制在一個國家開展業務。所以，現在對政策制定者來說監管還有監管機構來說，面臨的一個問題就是怎么樣保證全球金融體系的穩定。如果說銀行不能倒閉或者說它倒閉會對市場帶來巨大影響的話，那我們的解決方案是什么呢？現在我們對這個尋求解決方案的過程當中，實際上是要求政策制定者和監管機構之間的這種合作，還有就是我認為這種合作還應該繼續的加深和擴大。但是很光是合作還不行，我們還需要有制定國際的一些協議，還有這些政策的框架來確保多國的機構可以為破產的機構能夠有效的合作、協同，來解決危機，而又不用把納稅人的錢用來救助。這些問題現在大家已經在尋找解決方案了，我們律師事務所也參與了其中。

我認為這次金融危機最大的一個教訓就是說這次全球化的金融體系是需要各國的監管機構之間協調、運作的。不管我們怎么安排這個市場來降低危機的風險，但是這些市場參與者仍然是有風險的。如果說，你不知道到底是哪個市場參與者擁有最大的風險，因此你就沒有辦法去阻止這家企業出現問題以后會對整個系統帶來風險。也就是像周小川行長說的那樣，到底什么時候讓它帶病工作？什么時候可以讓它必須要進行醫治？實際上這就意味著監管必須要適用于所有人，不管說有多么的不公平。就是說強大的機構和弱勢的機構都需要咨詢同樣的監管規則。現在大家在談論的一些監管太繁雜，可能結果也不會太理想。所以，我認為我們來解決一個跨越大西洋的這樣一種危機，可能會對世界的其他地區也帶來巨大的影響。我們看到在上幾周，美國的多德弗蘭克法案已經通過了，英國也通過了自己的金融監管改革法案，還有歐洲、歐盟的成員國也同意共同搭建一個監管的體系。在這里，我給大家簡單的介紹一下。

為了應對這次的金融危機，首先是一個流動性的危機，后來因為銀行的倒閉，逐漸造成了擴散的效應。現在這樣的危機我們都說不能再發生了，那么，當然監管機構就需要來考慮怎么樣防止上一次危機所出現的那些原因，但是對未來的危機，你沒有辦法預測會有什么因素直接的觸發它？所以我們需要的是一種共同的語言。那么，我今天聽周小川行長的講話非常受啟發，就是現在人們想出來很多新的描述方法來說道德危機或者說審慎監管，這些詞匯都是我們現在都在廣泛使用的。我們需要統一一下我們的語言，然后這樣我們才能采取共同的行動。

希望大家來進一步的改善這種監管的六個要素：

第一，金融市場必須要提供融資，以保持經濟的持續增長；這樣，金融融資問題不應當成為制約經濟增長的因素。第二，必須要進行再循環；國家貨幣基金組織預計全球的經濟今年會有1.4%的增長，這也會帶來很大的財富方面的累積，它必須要進行再循環。第三，如果我們要有更大可供循環的資本流，我們必須要給相關的金融機構提出更好的、更嚴格的資本金的要求。實際上在兩年半的第一次，我們發現跨境的接待出新了增長的情況，雷曼兄弟倒閉之后這種情況一直沒有發生。國際清算銀行測算今年上半年全球的跨境銀行接待增加了1700億美元，而總的接待水平今年大概會達到33萬億美元的水平。根據巴塞爾銀行的要求，大概需要拿出2萬億作為基本金。第四，如果把投資銀行和零售銀行分開的話，我們會看到實際上資本金的要求會增加，這樣就會有更多的借貸可供使用，可以有更多的交易，有更多的伸展性的活動可以得到融資。我們往往忽視的是監管的后果是什么？我個人認為，這是因為缺少監管才導致了這樣一個危機。實際上在危機爆發之前，歐盟就已經推出了43部針對更好的監管銀行市場的這樣一個法規，而問題是在于他們的質量是什么？所以說，未來我們需要更好的法規，而不是更多的法規。盡管套利的問題是需要關注的第六個問題，也就是說金融機構在某一地區監管發生變化的時候，也許會把他們的某一部分業務轉移到另外一個地區，在一個國家做不成業務，就會轉移到另外一個國家。因此全球化的服務之下，并沒有所謂的本土服務的概念。

我談到的所有新的法規，他們主要都是用來監管系統性風險的這樣一個體系，它是覆蓋整個市場的，而這部分的法律缺失，不應該把法律分部門來看。比如說我們必須看一看金融部門以外的其他部門的累計風險。當然，當危機在大西洋兩岸爆發的時候，對亞洲也產生了影響，亞洲的政府也要考慮類似的這種監管。第一個就是在風險轉移到亞洲市場的時候，正是因為有了監管套利的可能；第二個是銀行失靈的可能。實際上我們的研究表明，亞洲絕大多數的國家或地區，并沒有應對跨境銀行失靈風險的這樣一個機制。因此，在未來需要有一個新的機制來化解這樣一種可能的危機。97、98年的時候我們看到過亞洲金融危機給我們帶來的教訓是什么？下一個月我也期待著G20的又一次峰會，來看看我們接下來需要什么。

我的建議是，中國在什么方面能扮演一個領先的角色？過去的幾十年當中，歐盟做了很大的努力，來建立一個統一的證券投資、證券交易的市場，現在就能夠在整個歐盟實現跨境的證券交易，在27個成員國進行自由的流動。但是，我的問題是，監管在多大程度上是跨境有效的？同時，在整個亞洲來說，跨境的證券市場的投資會得到有效的監管，可以促進整個亞洲金融服務的監管。

這是我的演講，謝謝！

盧邁：我們有三個非常好的演講，他們也追述了整個金融危機的歷史，談到了它的影響，以及如何做重組，如何進行有效的監管。現在大家可以自由提問或評論，那么在發言之前，我也請大家報出自己所在的組織，我們大概只有15分鐘的時間，請大家盡量簡短。

提問：我來自清華大學，我想問一下埃里克·伯格洛夫一個問題，您談到受影響最嚴重的國家都是金融一體化程度最低的國家，它是一個巧合，還是兩者之間有一個既定的關聯性呢？謝謝！

埃里克·伯格洛夫：我想肯定不是巧合了，受影響最重、最快的影響比如說哈薩克斯坦，基本上它沒有外國銀行在里面開展業務活動；但是它立刻就受到了金融危機的影響。然后有一些一體化的國家，比如說40%、45%銀行體系受外國控制的，比如說烏克蘭，但是你可以看到在這個危機當中，沒有出現烏克蘭在外國分支機構倒閉的情況，但是他們國內的金融機構卻出現了問題。但我不否認金融一體性可能也是激發這次問題的原因之一，但并不是說不存在這樣一個傳導機制。我說如果有了金融一體化的話，你必須要更深入的走出去，這樣可以更好的減輕金融危機的影響，然后隨著不斷的加深金融一體化，你可能會把你的體系做得更加的復雜、更加的有抵御性。

提問：感謝你們很有意思的演講，我想問你們各自的想法是什么？最近我們談到“金融不穩定”的假說，最近會不會重新浮現？現在出現兩年前“持續低利率”的情況，兩年之前正是因為低利率導致危機的發生，公司也受到股東很大的壓力，每一季度都要求有很好的利潤表現，似乎我們看到了當年情景的重現，是這樣嗎？

斯圖亞特·波譜漢姆：因為你的這個問題不是特別具體，我也給你一個非常寬泛的回答吧，實際上我認為明斯基教授是一個非常偉大的經濟學家，他理解金融體系當中的問題，但是這并不是說危機會再次發生。雖然危機有一個突發性發生的可能，但是了解了之后可以相應的減少發生的可能性，所以，中央銀行要采取措施避免這次危機再次發生。

提問：來自法國巴黎銀行的，我有兩個問題。我想問埃里克·伯格洛夫一個老問題，我們都會說，這是一個全球經濟危機，但實際上它更多的是西方的危機，我們可以稱它為西方的危機，但是全世界都要為此付出代價，包括中國，有的時候相對來說付出的代價更高。但是現在全球都在努力重建這樣一個全球金融體系，那么您對中國的建議是什么？應該做什么？我們應當積極參與到這樣一個重建的過程呢，還是說持觀望的態度，讓西方經濟體自己解決呢？第二個問題，您向我們證明，因為這種巨大的全球協調性的回應，它的影響似乎沒有這么嚴重；但是在2003、04年，甚至06、07年的時候都在談危機可能發生的危險，但是人們的拒絕它可能會成為現實，以至于它最后可能真的發生了。現在世界上好像又拒絕進行這種再平衡的工作了，您認為這是很好的方向嗎？最終我們需要危機來進行重債平衡的工作嗎？

提問：聽了三位的演講受益匪淺。三個問題我聽了之后，布雷頓森林體系的崩潰，中國應該怎么做？第一個，你是不是在建議中國的出口應該放慢，不要追求錯誤的增長。第二個，很多很多的人我們一直在過去30年，特別是加入WTO之后，中國是全力出口，盡最大努力出口，出口必然會導致貿易的順差，外匯儲備建立起來了，這樣很多人說，我貿易儲備建立起來，的的確確，我現在的投資可能會損失，可能這個損失換來更多更快的發展，因為中國的現代化、工業化是有它時間壓力的。第三個，你現在建議和主張增加對外部的直接投資，ODI，現在研究也出來，看看日本85年之后也是日本大規模的ODI，相信當時的日本學者也在討論美元要貶值了，我們要大量做ODI，最后的結果可能導致大規模的ODI的亂占，您怎么看待這個情況，謝謝。

埃里克·伯格洛夫：第一個問題，中國是否應該參與到全球體系重建的過程當中？答案是，中國當然要參與了。現在有一個主要的趨勢就是讓投資所在國進行自己的監管，自己規則的制定，這對全球金融體系來說也是一個大趨勢。為了建立一個反周期的標準，必須要建立一個全球性的體系，也就是說所有的國家，尤其是這些接受投資國，像中國一樣的國家也應該參與到規則和法規建立的過程當中，因為他們不應當去放棄他們在監管方面的主權。在再平衡過程當中，這個問題也需要各方共同的努力，當然了，它有一些根本性的、制度性的因素。很多人談到了明斯基教授金融市場危機再次發生的理論，但是很多人對它有不同的解讀。很重要的一點，那就是危機它不會走開，遲早是會再次發生的。

余永定：我想他問問題很好，給我設了個陷阱。你問我是不是要減緩出口？如果回答您的第二個問題，就會證明我第一個問題的建議是什么。我的觀點是，中國對外部需求的依賴度太高了，67%的經濟增長是來自于出口，有些人說，因為中國的出口當中，進口的程度還不一樣，中國只是做出口加工。中國對于出口的依賴程度已經很高了，而確實需要減緩出口的步伐。

第一個要做的事情那就是要做一些結構方面的調整，減少貿易盈余的問題。一方面出口減緩的話，也會讓我們做出相應的調整，比如說在國內投資、儲蓄方面也要做出一些相應的調整，現在中國這個消費率太低，銀行儲蓄率太高，因此我們需要有足夠多的政策措施來首先推進消費，不光是減緩出口。另外一個就是中國的這些出口促進的政策在過去30年已經實施了很長時間了，我覺得現在可以基本上放棄這些政策了，它帶來了中國貨幣或者出口方面的扭曲，比如說去年，所謂的出口退稅，大概是6700億人民幣，這是一筆很大的錢。我想我們完全可以減少這方面的退稅，這樣減少對我們貨幣幣值的扭曲作用，這樣我們可以找到合適的、更低的出口增長的速度，然后讓市場發揮充足的作用，這也是符合中國和全球經濟利益所在的這種做法；當然還有外商直接投資了，因為我們現在一些政策的問題，同時人民幣升值的步伐是非常緩慢的，所以很多的企業他們現在進行海外投資是非常明智的。所以很我非常同意中國現在不應當操之過急，因為我們不應當犯當年日本企業所犯的同樣的錯誤，我們可以給企業更多的鼓勵，允許他們進行更多的海外投資。但是，在進行這個政策的過程當中，不應當太急了，應當謹慎的做，同時也應當和國際的金融機構進行緊密的合作，比如說和國家基金組織，世行進行合作，還有亞洲開發銀行做出更多的貢獻。如果把錢投到這些機構的話，雖然我們的回報不會太高，但是回報是安全的，而且也會得到其他國家的善意。

提問：我問一下高偉紳律師事務所的主席一個問題，現在中國企業，特別是國企，特別是中央企業在積極的走出去，在全球范圍內配置資源。那么，對于中國的這些企業走出去的過程中，您有什么建議？對他們在國際上的一些收購兼并如何提高他們的成功率，請您回答一下。謝謝！

斯圖亞特·波譜漢姆：謝謝您的問題，待會兒我會和我的客戶討論這個問題。總的來說，我的建議是，考慮到如果做了充分的市場調查，做了凈值調查，現在收購的這些機會還是有的。我簡單評述一下之前的討論，就是說如果中國保持大量順差的話，如果不用于再投資，不用于再分配的話就會遇到很大的問題，當然也會遇到貿易保護主義的問題，當然國防方面也會遇到安全方面的考慮，大部分的國家，歐洲、美國，他們實際上對收購方面的政策還是比較開放的。那么，中國我們可以考慮去海外建立合資機構，或者大多數發達國家的政策實際上是可以讓您有收購機會的。我現在就是讓大家做好功課，然后要看清楚未來市場的增長潛力如何再做決定。

盧邁：好，由于時間的關系，我來簡短的做幾點補充。中國的增長非常迅速，而且現在全球經濟一體化程度不斷的提高。剛才我們的三位嘉賓都說到了國際貿易，講到了匯率的問題，講到了監管的問題，實際上很多這些問題我們還不太熟悉，我們有很多的專家，比如說有余先生，還有周小川行長這樣的專家，但是我們在這個方面對這些國際問題還缺乏專業的知識。另外，在國內我們今天上午也討論過這個收入分配的不平等，也說到了環保方面的問題，還有這個社會福利方面的一些問題。那么，這些問題英國實際上是一個很老的工業化的國家，那么，他們也建立了社會的福利體系，有很多好的經驗可以給我們分享，我希望在未來，我們能有機會和牛津大學一起來開展聯合研究的工作，然后互相學習，尤其是我們向牛津大學、向英國來學習怎么樣解決住房或者公共衛生等方面的問題。我非常期待今后我們能夠開展這樣的討論，也希望未來有更多的機會能夠和牛津大學合作。

好，現在我們一起再次鼓掌，感謝我們的三位演講嘉賓！然后我們有30分鐘的休息時間。