牛津大學教授周迅宇：中國金融市場還非常不成熟

2010年09月09日 17:42
來源：鳳凰網財經

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牛津大學野村數理金融講席教授周迅宇(圖片來源：鳳凰網財經)

鳳凰網財經訊 由牛津大學和中國發展研究基金會聯合舉辦的首屆牛津中國經濟論壇，于2010年9月9日在北京舉行。牛津大學野村數理金融講席教授周迅宇表示，行為金融對中國現在的發展來說特別有指導意義，因為中國的金融市場還非常不成熟。以下是周迅宇發言實錄：

牛津大學野村數理金融講席教授周迅宇：我認為行為金融對中國現在的發展來說特別有指導意義，因為中國的金融市場還非常不成熟。

主辦方讓我在發言中介紹行為金融、介紹我自己研究的成果，要給中國的發展提出一些指導意見。這些在短時間內不可能完成的，但是我盡力。我是一個數學家，我向大家保證只會在講座中用到小學生水平的數學。數學和金融結合在一起是非常有趣的。我們在說行為金融的時候，必須要考慮新古典經濟學，新古典經濟學描述的是一個理想的經濟狀態，是一個 烏托邦。這種新古典經濟學在過去五六十年是占主導地位的理論。它的基本假設就是市長的理性假設。比如說人們是要規避風險，是理性的投資者，最終的 結果，他們稱為效用。如果是個人最大化效用，公司最大化利潤。人們的經濟活動也是基于全面及準確的信息。這是新古典經濟學的三個假設。

最重要的一個理論解決有效市場假設。中午周小川行長也提到過。周小川行長不是太相信這個理論。有效市場假設就是說金融市場信息是具有效力的。或者說市場價格永遠是正確的。這也是芝加哥學派的主要支柱。他們認為一個有效市場相比，政府的監管干涉永遠是缺乏效率的。這種經濟理論對西方國家的經濟政策的制訂是有很大影響的。尤其在過去三四十年間。這個代表就是里根經濟學。羅納德里根曾經說過，只有通過減少政府的增長，才有可能增加經濟的增長。

那么問題就出來了，人類是不是永遠具有理性的。因此市場是不是永遠是對的，大量的證據顯示古典經濟學是一個謬誤。它沒有辦法解決經濟上的謎題，它不能解釋泡沫，更不能解釋最近的金融危機。它無法解釋，也無法預測許多現有的市場行為。為了解釋理性和非理性的差別，我給大家舉幾個例子，第一個我借用格林斯潘的新書中的例子， 你有兩個工作可以選擇，第一個我你的年收入是105000英鎊，你其他的同事收入至少是你的兩倍，這是我隨便舉的一個例子，并不是牛津大學的教授能掙那么多錢。第二種選擇，你的年收入不到十萬英鎊，但是你絕大多數的同事收入只有你的一半，你會選哪個工作？實際上大多數人都愿意選B，這個看起來好象非常不理性。如果你看你收入的絕對值，你應該是選A的，但是人們是不理性的。人類基本的本能就是和別人比。這就帶出來參考點的概念。在很多時候你的財富和某個基準相比的差別，和你同事平均年收入相比，甚至比財富本身還要重要。這就是第一個論點。

我們再來看一個選擇，人們碰到不確定性的時候會怎么選擇，第一的情況，在一千英鎊中有50%贏的機會。50%分文不能贏。第二種可能一定能贏500鎊，大部分人會選第二種。

再舉一個例子，假設你有50%的機會會輸一千鎊，另外50%的機會一點都不輸。另外一種選擇是你一定會輸500鎊。選A的舉手，選B的呢？基本沒有人選B。

大家有沒有發現風險的偏好在兩個情況有變化，第一種人們選擇的是確定性的結果，第二種選擇的是不確定性。在實驗一里面他是贏，在實驗二里面他是輸的。所以人們在選擇輸和贏的情況下會表達不同的風險偏好。你們做出這個選擇我一點不感到意外。人們其實并不總是厭惡風險的。有時候是在贏的時候厭惡風險，在輸的時候卻會喜好風險。這種選擇是我們人性中固有的和有生物學的特點可以解釋的。也就是說，有一些不同的生物學的關口。有一個生存關，前夕、繁衍的關口。生物在某個關口以下，但是接近這個關口的時候人們會喜歡風險。但如果是在這個關口以上，但比較接近的時候，但是他會厭惡風險，因為他想保護他自己有的東西。這是從生物學的角度來解釋人們的風險偏好的變化。因此，對李嘉誠來說，多贏一千萬有什么關系呢？因為他已經很有錢了。但是如果我已經輸了一百萬，再輸已經無所謂了，你唯一贏的變化就是去冒險。下面我給大家介紹一下我最喜歡的我的同時埃里克斯給我提供的圖片，他解釋了生物為什么會選擇風險的偏好。一開始這個鳥處于生死關頭，它必須要吃東西來增強它身體里面能量的積累。這是在生死線上的時候，它有一個時間的壓力，它必須要有足夠的能量儲備，在這里有一定的時間壓力。最開始的時候這只鳥可以比較穩定，可以找點種子來吃，這個比較好找到。但是它的能量不大。或許它可以激進一些，它去獵食昆蟲，這不太容易，但是卻能給它提供更多的能量，但是有一定的風險。它有0到10的選擇。如果是0的選擇這只鳥就會死，在這種情況下，鳥干脆保持走穩健的道路比較好。它是比較厭惡風險的。但是如果這只鳥到了這個位置，它如果還走穩健道路的話，它就沒有辦法達到下一個關口，它還是會死，在這種情況下，這只鳥就必須要進取一些。它這個時候會比較積極的去承擔風險。現在這只小鳥比較接近生死線了。這個圖可以很好的向我們解釋這些鳥類的些微。

現在我想跟大家說一說第三點，也就是概率的扭曲，我給大家提實驗三。A是你有0.1的機會贏五千鎊，或者是贏五鎊。我想大部分人都會選A。A肯定會更加受歡迎。

我們來看第四個實驗，如果你有0.1%的機會輸五千鎊，或者是B一定會輸五鎊，大家肯定會選B。在這些實驗中告訴了我們，人們會把概率扭曲。這就是人們傾向于夸大小概率事件，但是會縮小大概率。這三個組成部分實際上是可以解釋人們的風險偏好以及概率扭曲的狀況。1992年的時候，由卡雷曼和特福爾斯基提出，獲得了諾貝爾獎。

我們把CPT的框架放到了財務管理的問題上來考慮。我們就會發現到底人們實際上會做出什么樣的選擇，而不是告訴人們他們應該怎么樣選擇。我們試圖了解人們真的會做出怎么樣的決策。有一些非理性投資者會采用的是賭博的策略。他把寶押在理想結局，如果是非理想結局他就接受損失。第二，如果投資者處于輸的狀態，比如說由于把參考點設得太高。下面的一個實驗就是我們來把貪婪量化，如果貪婪不受到量化，杠桿率和損失率都會無限制的上升。即使貪婪不受限制，贏取巨額收益也是非尋常的。我們的理論解釋了為什么即使存在災難性的風險，人們還是會去賭一把。相信所有銀行家和保險公司都知道他們的金融衍生產品的危害性。但是他還要賭一把，因為如果你從中賺一筆的話，可能就賺大了，所以他賭的就是這個概率。

最后，我根據這個理論給中國經濟的可持續發展提供一個建議。我們知道在中國的改革開放初期。當時最重要的任務就是要提高人們的生活水平，解決人們的吃飯問題，這是生存關。現在這個階段人們的生活水平比以前要富裕了。但是依賴于出口的經濟是不可持續的。我們就要鼓勵內需，怎么鼓勵內需呢？可能有很多種不同的方法，但是我的想法就是有一個重要的因素需要考慮。也就是說只有當社會具備了基本安全網的時候，人們才愿意去消費，尤其是包括醫療、教育、住房、養老等等。在沒有基本的安全網的時候，是很難鼓勵人們去消費的。尤其是醫療。在西方有一些很好的經驗可以給我們借鑒，我在英國呆了三年，當時給我印象最深刻的就是英國的醫保系統我覺得英國的醫保系統是全世界最好的系統之一，而且我認為是需要遠見、勇氣和耐心才能建立社會安全網，因為需要很長的時間，而且很長時間看不到效果，所以必須要耐心。但是這是很重要的。這對社會和經濟的穩定也是至關重要的。

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