美國市政債監管發展歷史的啟示

2010年09月28日 13:08
來源：證券時報作者：李富強

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李富強

隨著城市化進程的逐漸深入以及近期經濟刺激計劃的推出，現有分稅制下財政體系的弊端日益突出，地方政府融資需求強烈。但囿于當前《預算法》的約束，地方政府不得不依賴地方投融資平臺進行融資。然而，由于融資程序的不規范性，目前地方投融資平臺的風險日漸暴露，多次被中央及相關監管機構警示。

在此背景下，在我國推出市政債有其現實的必要性，但在我國目前的金融環境下，推出市政債是一個全新的挑戰。對市政債比較發達的國家監管經驗進行借鑒，可以為我國市政債局面的打開提供新的思路。

一、美國市政債基本概念

美國市政債券由州、地方政府及其下設機構和特別行政區發行，大致可以分為一般責任債券(general obligation bonds)和收益債券(revenue bonds)兩類。

一般責任債券是以發行機構的全部聲譽和信用為擔保，并以政府財政稅收為支持的債券。而收益債券則與特定的項目或是特定的稅收相聯系，其還本付息來自于特定項目的收入。大部分收益債券是用來為政府所有的公用事業和準公用事業以及學校和醫院的建設籌集資金。

市政債券的發行方式主要有兩種——公募和私募。公募又分為競標銷售和協議銷售，并以協議發行方式為主。私募發行所占比重很小，2009年私募方式發行23.3億美元，僅占全年市政債總發行量的0.57%。

市政債券的投資者主要為個人投資者、貨幣市場基金、共同基金、商業銀行、保險公司、封閉式基金以及其他投資者。個人投資者主要以家庭為主，機構投資者以商業銀行和保險公司為主。

二、美國市政債發展歷史

美國市政債券產生于19世紀20年代。當時美國城市大規模建設需要大量資金，但由于美國聯邦預算和地方預算是各自獨立編制，地方政府不得不自行設法融資，發債積極性也因此較高。1817年紐約州首次采用發行債券籌集資金的辦法開鑿伊利運河。隨后，各州相繼仿效紐約州的做法，市政債變成一種常規的融資手段。

但直到20世紀70年代，美國市政債規模仍舊相對較小，1975年市場存量只有250到490億美元，相關監管也沒有引起政府的足夠重視。當時市政債的參與者主要是銀行、承銷商和律師，購買者主要是富有的個人投資者、銀行和保險公司，市政債相關信息披露很少。

然而最近幾十年市政債規模急劇增長，現有市場存量已達2.8萬億美元。2009年為應對金融危機，該年市政債共計發行4096億美元。盡管市政債常被看做持有到期類投資品種，但市場交易量仍舊很大。2008年，二級市場交易達1100萬筆，總交易量達5.5萬億美元。到目前為止，市政債發行主體已達5萬家。

與此同時，市場投資者結構也在發生變化，個人投資者已占絕大多數。從1996年到2009年三季度，個人投資者直接持有或通過共同基金和封閉式基金間接持有額度一直占市場存量的72%左右。市政債雖然被譽為較為安全的投資品，但仍有違約的可能。1999年以來，在發行的3.4萬億市政債中有240億美元發生違約。單就2008年，就有140只市政債違約，金額達80億美元。

三、美國市政債相關監管

盡管當前美國市政債規模巨大，影響力也在不斷提升，但缺乏與其他資本市場類似的投資者保護措施。在美國目前法律框架下，市政債投資者沒有被公平對待。美國國會豁免了市政債在《證券法》中的相關發行注冊要求和相關民事責任，以及《證券交易法》中定期信息披露的要求。因此，美國證券交易委員會(SEC)沒有權利強制市政債發行人按照公認政府會計準則編制報表或進行相關信息的披露。只有當市政債發行人披露錯誤信息或忽略重要信息誤導投資者決策時，SEC才可以依照《證券法》和相證券交易法》中的反欺詐條款對其進行處罰。盡管如此，SEC還是努力通過對經紀商和交易商不斷施加影響來逐步提高市政債發行人的信息披露質量。

根據1975年證券法修正案，美國國會制定了一個對市政債中介機構進行有限監管的法案。該法案提出的措施包括對市政債經紀商和交易商進行強制性注冊，以及設立一個自律組織——市政債規則制定委員會(MSRB)。《證券交易法》中15B(a)(1)條款規定，未按照本款進行注冊的交易商進行任何市政債交易行為均屬違法。

MSRB是依據15B(a)(1)條款設立，接受SEC的監督，但實際上承擔了市政債券規則制定的主要責任，旨在防止欺詐、操縱性行為，促進公平、公正的交易原則，保護投資者的利益。盡管《證券交易法》中的15B(d)(1)條款(又稱Tower修正案)也對聯邦政有關市政債監管行為進行了約束。該條款規定SEC和MSRB無權通過規則或條例要求市政債發行人在債券出售前向SEC或MSRB提交任何有關債券發行出售的文件。

1989年，為了解決市政債發行時一級市場信息披露效率低下的問題，SEC在《證券交易法》中制定了15c2-12條款，要求市政債發行必須選定一個承銷商，并要求參與規模100萬美元以上市政債發行的承銷商應在發行前獲取并審查發行人的官方陳述，并及時向投資者發布。該官方陳述應包括發行價格、發行利率、出售補償、總發行量、到期日、所有與競標發行相關的條款、評級以及承銷商的身份等要素。同年，SEC發布了關于市政債盡職調查責任的解釋性指引，明確發行人為其發行信息披露文件真實性負第一責任。

1993年，市場監管部門對市政債市場多個方面進行了調查。結果發現沒有專業投資能力的個人投資者比重在迅速增加，個人投資者直接或通過共同基金和封閉式基金持有的市政債占當時市場存量的72%。與此同時，市政債相關的結構化產品也日益多樣復雜，即使專業人士都難以在短時間內理解。該報告強調，應改進并加強二級市場信息披露的重要性。

1994年，為了提高市政債二級市場信息披露的質量、及時性，以及披露效率，SEC對15c2-12條款進行了修正，要求交易商只有在確認市政債發行人會按相關書面協議或合同進行定期信息披露和后續重大事項披露后才可以參與推介。同年，為了幫助發行人、經紀商和交易商更好地履行反欺詐條款，SEC制定了關于相關機構在一級、二級市場信息披露責任的解釋性指引。

此后，SEC曾多次對15c2-12條款進行修改，并于2009年7月把MSRB作為唯一官方登記機構，負責接收發行人及其代理機構提交的后續信息披露文件，并在網站上集中公開，方便投資者查閱。其所使用的電子系統為EMMA(Electronic Municipal Market Access)。EMMA為即時、迅速地向市政債投資者提供持續性信息披露文件提供了一個平臺。

2009年夏天，SEC提議對15c2-12進一步進行修正，相關提案正在征求意見中。可以預見的是，SEC本著保護投資者利益的原則，將對信息披露的及時性與準確性提出更高的要求。

四、美國市政債監管的啟示

通過對美國市政債監管變革歷程的回顧，結合我國目前的經濟及監管環境，可以得出以下方面的結論：

一是要循序漸進地進行制度建設。市場環境及結構是不斷變化的，制度建設不可能也無須一步到位。以美國為例，早期的市政債券的發行數及發行量都比較少，相關產品結構也比較簡單，投資者主要是有獨立專業投資分析能力的機構投資者，因此，關于市政債的監管比較少。后來美國市政債蓬勃發展，某種意義上也得益于這種較少的約束。但當市政債的發行筆數和發行量逐漸變大，相關產品結構日益復雜，投資者主體逐漸變為沒有專業投資能力的個人投資者時，美國當局開始著手加強對市政債的監管。而且隨著二級市場交易量的上升，監管者又開始關注二級市場的信息披露問題。由此可見，美國的監管是根據當時金融環境的新變化逐步采取措施的。

結合我國金融市場現狀，市政債還處于起步階段，可以結合國外經驗，有計劃有步驟地培育市政債市場。針對每個階段市場特點制定相關監管方案，不急于求成，更不要求一蹴而就。

二是要以投資者利益保護為核心。回顧SEC對市政債監管的變革歷程，每次相關規則的修定都緊緊圍繞投資者利益保護這一核心。在發行人、中介機構和投資者之間，投資者在市場上的地位更為重要。一方面，投資者是市政債券的最終持有者；另一方面，投資者是維持二級市場流動性的重要參與者。在SEC無權直接要求市政債發行人按規則進行信息披露的前提下，投資者在獲得相關信息的真實性、及時性方面是比較被動的。盡管如此，SEC還是努力通過其他途徑迫使發行人向投資者披露相關信息。這種思想貫穿于每次規則的修訂當中。

目前，我國投資者結構正日漸復雜化，但是以投資者利益為核心的原則不應改變。離開了投資者的信任，產品也就失去了發行與交易的市場。在一個市場化的環境內，維護投資者的利益就是要保證投資者及時、準確地獲得信息，進而為投資決策提供依據。同時，應充分考慮投資者群體的特性，對于沒有專業投資判斷能力的個人投資群體，應給予更多的政策保護。

三是要充分發揮自律組織的特性。一方面，自律組織成員來自于市場，可以充分了解市場前沿情況；另一方面，自律組織可以為相關監管機構出謀劃策，成為溝通市場與監管層的橋梁。美國的MSRB作為一個自律組織，雖然只負責相關規則的修正提議并提出規則修正建議，最終法律的修改還需要SEC的批準，但MSRB在市政債監管流程中借助其成員在市場上的信息和經驗，可對SEC的規則制定施加影響。這種市場與監管層的互動，有利于監管層及時發現市場中存在的問題，并盡快采取措施進行處理。

交易商協會從2007年9月成立以來，在制度創新與監管創新方面做出了巨大的貢獻。在以后的工作中，協會應該更加注重并發揮協會自律組織的特性，充分發揮市場成員的積極性和創新性，針對市場的需求及時地做出反應，把協會建設成為我國金融市場前進的核心推動力。