美元貶值的內在邏輯

2010年10月15日 22:56
來源：經濟觀察報作者：曹彤

0人參與0條評論

曹彤

在剛剛結束的IMF和世界銀行年會上，貨幣戰幾乎成為提及頻率最高的詞匯，表明世界各方均已經置身其中。9月末的最后一周，巴西、日本、韓國、新加坡、泰國、印尼等都被IMF懷疑干預匯市，以遏制本國貨幣的升幅。目前全球貨幣中，除美元外幾乎都處于升值狀態中，主要貨幣如日元升幅已超過12%，歐元盡管剛剛擺脫主權債務危機，卻也已經迅速升值2%。獲利者除美國外別無他國。然而，貨幣升值的國家卻不能采取任何行動，像巴西這樣稍作干預，甚至日本-美國的親密盟友，僅僅做做干預的姿態，都立即被IMF和所謂國際主流媒體視為干預自由經濟和自由市場調節機制。

美國是二戰后現代國際貨幣體系的最大受益者。1944年至1971年的“布雷頓森林”體系時期，美元成為全球唯一的本位幣(“布雷頓森林”體系的核心是“雙掛鉤”：美元與黃金掛鉤，全球貨幣與美元掛鉤)；1971年美國尼克松政府擅自單方面放棄“雙掛鉤”責任，并推動IMF于1976年通過“牙買加協議”(“牙買加協議”的核心是一是多元基準貨幣，二是浮動匯率制度)。

理論上，1976年后多元基準貨幣是對美元的削弱，但由于美國擁有全球最強大的金融機構和金融服務網絡、全球最活躍的金融市場、全球一致認可的金融評級機構、全球居壟斷地位的會計師事務所，以及美國自身可控制的國際規則制定和協調機構(IMF、WB、ISB等)，使得新的國際貨幣體系，不僅沒有降低美國的國際金融霸主地位，反而合法地放棄了本位幣所應盡的國際義務 (本位幣的發行國有義務控制自身的貨幣發行量，確保全球的金融供給與需求基本平衡，被廢止的“布雷頓森林”體系的核心之一正是限制美元的超發)，并可以利用匯率浮動的機制，限制和干預其他國家的經濟、金融機甚至政治事務(如1985年“廣場協議”帶給日本的金融效果)。

1985年，“牙買加協議”實施僅僅9年后，美國即結束長達71年的國際凈債權國地位，一變而為國際凈債務國(當年國際凈債務1074億美元)，從而與80年代初期開始明顯呈現的貿易項下逆差相呼應，開啟了當代美國獨有的經濟循環模式：經常賬戶項下逆差由資本項下的順差彌補，即借他國的錢來滿足本國的消費。從1985年至今的25年時間里，盡管經常賬戶逆差持續放大，但國際收支逆差(經常項下與資本項下之和)卻都控制在GDP的1%范圍內。也就是說，在長達25年的時間內，美國借助全新的國際貨幣體系，每年占用他國的資本來滿足本國的消費，且這一趨勢日漸擴大，難以逆轉。

這一模式具有明顯的內在矛盾：一方面，一旦美元失去國際信任，或遇到其他國際貨幣的挑戰，國際資本凈流入將會減少，則沒有足夠的資本支持其對超量進口商品的消費；另一方面，如美國國內消費無節制膨脹，超過國際資本凈流入所能提供的支撐，則經常賬戶項下赤字將無法彌補，國際收支失衡。兩種情況下，都會導致美國模式破產。

本次金融危機，雖未出現上述兩種極端情況，但對美國模式卻是產生了階段性、結構性影響。至少在中短期內，支持過度消費的消費金融模式面臨著調整。這就阻斷了國際資本向美國消費者的傳遞，進而大幅降低美國經濟三駕馬車中最重要的 “消費的對經濟的拉動作用(消費對美國GDP的貢獻在70%以上)，進而產生大量失業，實體經濟惡性循環。這種資金鏈條的中斷，對美國而言，雖還不至于導致美國模式破產，但也意味著美國模式的暫時中斷，意味著美國必須或修復舊有模式、或重建新的過渡模式。

修復舊有模式，意味著美國繼續危機前的低儲蓄、高消費、高經常項目赤字、高資本項目盈余的模式。但這在微觀上有兩個障礙導致其短時間難遂其愿：一是金融機構尚未完全恢復，無法提供大量的消費信貸。二是美國居民的借款記錄、抵押品、就業率等消費貸款所必需的要素還未恢復，還無法滿足金融機構放貸所必備的一些 (哪怕是低限)要求，還需要時間。大部分美國民眾并不會自愿放棄原有的輕松的消費模式，只是限于外界條件的變化，不得已而過起節儉的、積累了儲蓄才能消費的“苦”日子。可以肯定地說，一旦三五年后外界條件具備，2008年前我們所看到的那種美式生活必將重演。只是在這調整期，美國必須要找到新的過渡模式。

這個新的過渡模式其實就是我們中國人最熟悉的“打工吃飯”，靠實實在在的工作，實實在在的產業發展，微觀上獲得工資收入，宏觀上提高就業人口。而美國的生產要素價格高于全部發展中國家，高于相當部分發達國家，短期內如何提高美國的出口競爭力，如何吸引新的產業回流美國本土，調整金融要素價格就成為最簡單、最便捷的選擇。一方面是利率政策，“量化寬松”的貨幣政策投入大量貨幣，導致資金市場貨幣供給遠遠過剩，利率被大幅壓低。另一方面是匯率政策，盡管危機前后，美國實體經濟相對全球而言，并沒有明顯虛弱，但推動美元貶值卻是美國上下的共識。

通過壓低利率價格、通過壓低匯率價格，使得美國的生產要素價格在短期內迅速優于競爭對手，從而產生比較優勢，推動產業投資的涌入，推動出口的增長，從而創造就業、提升居民收入，從而恢復消費對經濟的拉動作用。這就是美國所選擇的過渡模式。由于需要改變外部需求，這一模式中，匯率的作用無疑要遠大于利率的作用。因此，推動他國匯率升值，就成為我們今天所看到的貨幣戰的現實一幕。

但這一模式對于那些固定匯率的國家就顯得不適用。中國就屬于此類。而鑒于中國在當今世界經濟中的分量，如果不能從中國分得一杯羹的話，美國的過渡模式仍無法進行。這也就導致美國在應對中國上，絲毫沒有金融市場操作的嬌羞掩飾，而是直接通過關稅手段、直接通過立法程序來推動中國減少對美國出口、增加從美國的進口、減緩美資企業向中國的轉移，采用的是非常赤裸的貨幣要挾與攻擊。

那么美國當前推動美元貶值，為什么不擔心對國際資本流入的影響呢？對于持有大量美元債權的國家而言，為何還要不斷地購買美國債券(即使利率已接近于0)呢？這就是當今特有的國際貨幣體系賦予美國的超級地位。美元是事實上的全球本位幣，各主權國家在外匯儲備中必須保有足夠比重的美元，才能最高效率地應對各種經濟活動需求。因此，全球國際儲備貨幣中，美元占有65%以上的份額(其GDP只占20%左右)。即使美元貶值(但終究有個度)，只要其他邊界條件沒發生明顯變化，各國對儲備貨幣結構的選擇就不會發生大的變化。

當今世界唯一能威脅美元地位的，只有歐元。而在美國去年底開始明確推行其過渡模式以來，歐洲卻“及時”爆發主權債務危機，導致歐元震蕩，許多本已經在考慮儲備貨幣多元化的國家，不得不暫時放棄了此種計劃。時間上如此巧合，無怪乎引發世人許多遐想。

(作者為中信銀行副行長)