美元貶值的內(nèi)在邏輯

2010年10月15日 22:56
來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 作者：曹彤

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曹彤

在剛剛結(jié)束的IMF和世界銀行年會(huì)上，貨幣戰(zhàn)幾乎成為提及頻率最高的詞匯，表明世界各方均已經(jīng)置身其中。9月末的最后一周，巴西、日本、韓國、新加坡、泰國、印尼等都被IMF懷疑干預(yù)匯市，以遏制本國貨幣的升幅。目前全球貨幣中，除美元外幾乎都處于升值狀態(tài)中，主要貨幣如日元升幅已超過12%，歐元盡管剛剛擺脫主權(quán)債務(wù)危機(jī)，卻也已經(jīng)迅速升值2%。獲利者除美國外別無他國。然而，貨幣升值的國家卻不能采取任何行動(dòng)，像巴西這樣稍作干預(yù)，甚至日本-美國的親密盟友，僅僅做做干預(yù)的姿態(tài)，都立即被IMF和所謂國際主流媒體視為干預(yù)自由經(jīng)濟(jì)和自由市場調(diào)節(jié)機(jī)制。

美國是二戰(zhàn)后現(xiàn)代國際貨幣體系的最大受益者。1944年至1971年的“布雷頓森林”體系時(shí)期，美元成為全球唯一的本位幣(“布雷頓森林”體系的核心是“雙掛鉤”：美元與黃金掛鉤，全球貨幣與美元掛鉤)；1971年美國尼克松政府擅自單方面放棄“雙掛鉤”責(zé)任，并推動(dòng)IMF于1976年通過“牙買加協(xié)議”(“牙買加協(xié)議”的核心是一是多元基準(zhǔn)貨幣，二是浮動(dòng)匯率制度)。

理論上，1976年后多元基準(zhǔn)貨幣是對美元的削弱，但由于美國擁有全球最強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)和金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、全球最活躍的金融市場、全球一致認(rèn)可的金融評級機(jī)構(gòu)、全球居壟斷地位的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，以及美國自身可控制的國際規(guī)則制定和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)(IMF、WB、ISB等)，使得新的國際貨幣體系，不僅沒有降低美國的國際金融霸主地位，反而合法地放棄了本位幣所應(yīng)盡的國際義務(wù) (本位幣的發(fā)行國有義務(wù)控制自身的貨幣發(fā)行量，確保全球的金融供給與需求基本平衡，被廢止的“布雷頓森林”體系的核心之一正是限制美元的超發(fā))，并可以利用匯率浮動(dòng)的機(jī)制，限制和干預(yù)其他國家的經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)甚至政治事務(wù)(如1985年“廣場協(xié)議”帶給日本的金融效果)。

1985年，“牙買加協(xié)議”實(shí)施僅僅9年后，美國即結(jié)束長達(dá)71年的國際凈債權(quán)國地位，一變而為國際凈債務(wù)國(當(dāng)年國際凈債務(wù)1074億美元)，從而與80年代初期開始明顯呈現(xiàn)的貿(mào)易項(xiàng)下逆差相呼應(yīng)，開啟了當(dāng)代美國獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)循環(huán)模式：經(jīng)常賬戶項(xiàng)下逆差由資本項(xiàng)下的順差彌補(bǔ)，即借他國的錢來滿足本國的消費(fèi)。從1985年至今的25年時(shí)間里，盡管經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)放大，但國際收支逆差(經(jīng)常項(xiàng)下與資本項(xiàng)下之和)卻都控制在GDP的1%范圍內(nèi)。也就是說，在長達(dá)25年的時(shí)間內(nèi)，美國借助全新的國際貨幣體系，每年占用他國的資本來滿足本國的消費(fèi)，且這一趨勢日漸擴(kuò)大，難以逆轉(zhuǎn)。

這一模式具有明顯的內(nèi)在矛盾：一方面，一旦美元失去國際信任，或遇到其他國際貨幣的挑戰(zhàn)，國際資本凈流入將會(huì)減少，則沒有足夠的資本支持其對超量進(jìn)口商品的消費(fèi)；另一方面，如美國國內(nèi)消費(fèi)無節(jié)制膨脹，超過國際資本凈流入所能提供的支撐，則經(jīng)常賬戶項(xiàng)下赤字將無法彌補(bǔ)，國際收支失衡。兩種情況下，都會(huì)導(dǎo)致美國模式破產(chǎn)。

本次金融危機(jī)，雖未出現(xiàn)上述兩種極端情況，但對美國模式卻是產(chǎn)生了階段性、結(jié)構(gòu)性影響。至少在中短期內(nèi)，支持過度消費(fèi)的消費(fèi)金融模式面臨著調(diào)整。這就阻斷了國際資本向美國消費(fèi)者的傳遞，進(jìn)而大幅降低美國經(jīng)濟(jì)三駕馬車中最重要的 “消費(fèi)的對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用(消費(fèi)對美國GDP的貢獻(xiàn)在70%以上)，進(jìn)而產(chǎn)生大量失業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)。這種資金鏈條的中斷，對美國而言，雖還不至于導(dǎo)致美國模式破產(chǎn)，但也意味著美國模式的暫時(shí)中斷，意味著美國必須或修復(fù)舊有模式、或重建新的過渡模式。

修復(fù)舊有模式，意味著美國繼續(xù)危機(jī)前的低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)、高經(jīng)常項(xiàng)目赤字、高資本項(xiàng)目盈余的模式。但這在微觀上有兩個(gè)障礙導(dǎo)致其短時(shí)間難遂其愿：一是金融機(jī)構(gòu)尚未完全恢復(fù)，無法提供大量的消費(fèi)信貸。二是美國居民的借款記錄、抵押品、就業(yè)率等消費(fèi)貸款所必需的要素還未恢復(fù)，還無法滿足金融機(jī)構(gòu)放貸所必備的一些 (哪怕是低限)要求，還需要時(shí)間。大部分美國民眾并不會(huì)自愿放棄原有的輕松的消費(fèi)模式，只是限于外界條件的變化，不得已而過起節(jié)儉的、積累了儲(chǔ)蓄才能消費(fèi)的“苦”日子。可以肯定地說，一旦三五年后外界條件具備，2008年前我們所看到的那種美式生活必將重演。只是在這調(diào)整期，美國必須要找到新的過渡模式。

這個(gè)新的過渡模式其實(shí)就是我們中國人最熟悉的“打工吃飯”，靠實(shí)實(shí)在在的工作，實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，微觀上獲得工資收入，宏觀上提高就業(yè)人口。而美國的生產(chǎn)要素價(jià)格高于全部發(fā)展中國家，高于相當(dāng)部分發(fā)達(dá)國家，短期內(nèi)如何提高美國的出口競爭力，如何吸引新的產(chǎn)業(yè)回流美國本土，調(diào)整金融要素價(jià)格就成為最簡單、最便捷的選擇。一方面是利率政策，“量化寬松”的貨幣政策投入大量貨幣，導(dǎo)致資金市場貨幣供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)過剩，利率被大幅壓低。另一方面是匯率政策，盡管危機(jī)前后，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對全球而言，并沒有明顯虛弱，但推動(dòng)美元貶值卻是美國上下的共識(shí)。

通過壓低利率價(jià)格、通過壓低匯率價(jià)格，使得美國的生產(chǎn)要素價(jià)格在短期內(nèi)迅速優(yōu)于競爭對手，從而產(chǎn)生比較優(yōu)勢，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資的涌入，推動(dòng)出口的增長，從而創(chuàng)造就業(yè)、提升居民收入，從而恢復(fù)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。這就是美國所選擇的過渡模式。由于需要改變外部需求，這一模式中，匯率的作用無疑要遠(yuǎn)大于利率的作用。因此，推動(dòng)他國匯率升值，就成為我們今天所看到的貨幣戰(zhàn)的現(xiàn)實(shí)一幕。

但這一模式對于那些固定匯率的國家就顯得不適用。中國就屬于此類。而鑒于中國在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中的分量，如果不能從中國分得一杯羹的話，美國的過渡模式仍無法進(jìn)行。這也就導(dǎo)致美國在應(yīng)對中國上，絲毫沒有金融市場操作的嬌羞掩飾，而是直接通過關(guān)稅手段、直接通過立法程序來推動(dòng)中國減少對美國出口、增加從美國的進(jìn)口、減緩美資企業(yè)向中國的轉(zhuǎn)移，采用的是非常赤裸的貨幣要挾與攻擊。

那么美國當(dāng)前推動(dòng)美元貶值，為什么不擔(dān)心對國際資本流入的影響呢？對于持有大量美元債權(quán)的國家而言，為何還要不斷地購買美國債券(即使利率已接近于0)呢？這就是當(dāng)今特有的國際貨幣體系賦予美國的超級地位。美元是事實(shí)上的全球本位幣，各主權(quán)國家在外匯儲(chǔ)備中必須保有足夠比重的美元，才能最高效率地應(yīng)對各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求。因此，全球國際儲(chǔ)備貨幣中，美元占有65%以上的份額(其GDP只占20%左右)。即使美元貶值(但終究有個(gè)度)，只要其他邊界條件沒發(fā)生明顯變化，各國對儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的選擇就不會(huì)發(fā)生大的變化。

當(dāng)今世界唯一能威脅美元地位的，只有歐元。而在美國去年底開始明確推行其過渡模式以來，歐洲卻“及時(shí)”爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致歐元震蕩，許多本已經(jīng)在考慮儲(chǔ)備貨幣多元化的國家，不得不暫時(shí)放棄了此種計(jì)劃。時(shí)間上如此巧合，無怪乎引發(fā)世人許多遐想。

(作者為中信銀行副行長)

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