創業板是如何造富的

2010年10月18日 15:51
來源：創業家作者：劉明吉遠慧

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我們要做長期的承諾，用常人不能企及的毅力去堅持

文 / 劉明吉遠慧

智力支持 / Hay（合益）集團

《創業家》編輯 / 劉恒濤

近一年來，創業板開閘，一大批之前默默無聞的創始人登上舞臺，除了市場、業績、商業模式之外，人們的目光更多聚焦在他們的個人財富上。很多規模只有幾個億的小公司，創始人的市值財富卻驟然劇增，創業板出現了"小公司，大富豪"的現象，《創業家》雜志還曾就這一現象進行過報道（見《創業家》雜志2010年第6期封面文章）。

那么，創業板是如何催生出這些"小公司，大富豪"的？其方式和納斯達克有何不同？

繼去年啟動"中國創始人"研究項目，對在創業板和納斯達克上市的各30位成功創業家的"創始人基因"進行了對比研究之后（詳見《創業家的雜志2009年第12期），《創業家的雜志再次與Hay（合益）集團合作，通過對納斯達克和國內創業板創始人持股市值的對比分析，試圖剖析創業板的造富機制，還原創業家們的"財富密碼"。

在截至2010年8月31日已在深圳創業板上市的113家公司中，我們按照如下標準篩選了研究樣本：一、公司為非國有控股企業；二、公司具有實際控股人；三、公司的實際控股人為自然人，滿足上述標準的公司共有101家。

為了方便比較，此次研究對一些復雜因素進行了簡化。比如將創始人的財富都還原到一致的相對時間--上市當天進行比較，考慮到創業板和納斯達克上市公司的行業分布相差極大，在下文中只選擇了樣本數較多、能涵蓋大部分知名上市公司的信息技術、醫療保健和工業中的資本貨物（資本貨物屬于工業中的二級行業劃分）行業進行對比研究，這樣在這兩個部分，只有73家參加了與納斯達克上市公司的分行業對比。但即使這樣，仍然難以保證細分行業（如信息技術分類下的互聯網、軟件、硬件、半導體等二級行業劃分）的分布在兩地上市公司中能保持一致，這也將對數據的可比性造成一些影?響。

啟示一：創業板，更佳的造富選擇？

創業板和納斯達克，哪一個造富能力更強？通過一個形象的對比，我們模擬創業板企業到納斯達克上市，對比創始人的財富變化，兩者造富能力的差別立分高?下。

借助創業板高達66倍的市盈率（納斯達克僅為18.3），創始人當天的紙面富貴（按上市當天收盤價計算的持股市值）達到10.75億元（中位值），若按當天最高股價計算，其身價中位值能達到12.61億元（見圖1）。

但是如果他們到納斯達克上市，創始人當天的持股市值將縮水72%，還不到3億人民幣（見圖2）。

在海外上，還是國內上，曾經是很多創業者糾結過的兩難選擇。用友、新浪……當年也無不在上市地的選擇上痛苦糾結過，如今，創業家們在納斯達克和創業板之間輾轉反復、來回奔波的故事在媒體上仍然屢見不鮮。看到上面的數據對比，就不難理解為何這些創業家在選擇去哪里上市這個問題上如此糾結了。

更"獨"

在進入研究樣本的101家創業板上市公司中，超過80%的公司市值不到50億人民幣，中位值為30.32億元；85%的公司營業收入在5億以下；超過半數的公司員工規模在500人以下（見圖3）。

與納斯達克相比，創業板公司市值雖小，但創始人個人財富卻不小，在上市前，創始人通過本人直接控股或直系親屬聯合控股的方式，牢牢掌握企業的實際控制權，并借助國內資本市場尤其是創業板極高的市盈率達到上市時較高的持股市值，是創業板創始人普遍采用的方式。

在101家創業板公司中，創始人通過個人直接持股、家族（不含兄弟姐妹）聯合持股和兄弟姐妹聯合持股的分別達到39家、38家和11家，而與無血緣關系的創業團隊共同控制企業的僅有13家，還不到總數的13%。

創業板上市當日首富是向日葵創始人吳建龍，2010年8月27日，伴隨著收市一聲鑼響，吳建龍以80億人民幣的身家登上各類財經媒體的新聞頭條。

從圖4也可以看出，創業板創始人的個人財富排行榜前十名，要普遍比納斯達克的創始人高。

創始人年薪低，資本性收入高

也許是艱苦創業時養成的某些習慣一時難以改變，創業家們即使在創業板上市成功后也還是舍不得給自己發工資和獎金--研究發現，101家創業板公司中創始人年度現金薪酬的中位值只有18.80萬元人民幣，約合每月16000元，而同期A股前三名高管的平均薪酬為28.62萬元，中小板前三名高管平均薪酬為25.7萬元（見圖5、圖6）。

截至8月31日，創業板創始人股權財富的中位值為8.41億元，約相當于其年薪中位值的4500倍！也許是因為和他們的資本性收入相比，年薪現金太微不足道?了？

其實他們要想找到合適的理由給自己加薪，一點兒不難。但他們不會這樣做，因為他們和他們在納斯達克的同行們是如此的不同：他們的學歷普遍不高，多數沒有海外留學的經歷；他們從創業到成功上市的時間比納斯達克的前輩們幾乎長了一倍；他們中很多人沒有在跨國企業擔任高管的資歷，甚至從來沒有當過職業經理人；他們也會與創業伙伴們發生矛盾和分歧，但更依靠親情家族的力量；他們即使有數千倍于年薪收入的股權，也不急于變現退出，因為除了物質意義上的回報，他們對自己開創的事業有著深厚感情……

啟示二：新概念容易被創業板"接受"

考慮到兩地上市公司所在行業的可比性，我們選擇了按照Wind數據庫行業分類中的信息技術、醫療保健和工業三個行業（其中工業中選擇了"資本貨物"子行業）進行了對比分析。按照上市當天的財富轉換成統一貨幣計算，國內創業板在這三個行業的創始人財富都超過了10億，其中信息技術和醫療保健行業的造富效應遠高于他們在納斯達克上市的同行，但在技術含量不那么高的資本貨物行業，兩地的造富效應相差無幾。可見，已經為美國股民們司空見慣的"兩高五新"（高科技、高增長，新經濟、新服務、新能源、新材料、新農業）概念股在國內創業板仍被高度追捧，在納斯達克平均市盈率23.5的信息技術行業在創業板達到71.71醫療保健行業更是相差9倍多（6.88和62.89）。

我們在行業對比中發現，所選取三個行業的創業板上市公司創始人上市當天持股市值非常接近，都在10億到11億人民幣之間。主要的原因要歸結為創業板在凈利潤、凈資產和總股本方面有統一上市門檻，同時同行業上市企業在經營環境、贏利能力和估值方式上也具有相似性，同時上市時間相隔很近（不超過一年），外部市場環境較穩定，造成上市公司在市盈率、上市發行價、持股比例、贏利能力方面的相對差異要遠遠小于納斯達克。

這一點同樣從納斯達克公司上市當日創始人市值排名中也可以發現：按上市當日持股市值計算，創業板個人財富第一名，向日葵創始人吳建龍和我們選取的73家公司中最后一名億緯鋰能駱錦紅的財富相比，僅相差27倍，而在納斯達克，第一名李彥宏和第四十名萬橋興業創始人，其財富的差異被放大到了驚人的293倍。

啟示三：很難可持續造富

數據背后其實暗藏危機。雖然不能深入到每家上市公司內部去探究深層次的原因，但僅從數據分析結果，我們仍然能夠看出，相比納斯達克，創業板造富現象背后的巨大挑戰。

挑戰一：缺乏面向未來職業經理人的股權激勵制度

截至2010年9月7日，作為本次研究對象的101家創業板公司中，只有5家公司實施了上市后的股權激勵計劃，與納斯達克上市公司對比，如此低比例的股權激勵計劃的確有些出人意料。仔細分析，原因大致有以下幾點：

一、所有創業板公司上市均不足一年，有的尚在醞釀計劃，有的方案已制定完成，但仍在與董事會、股東或監管機構溝通，尚未披露；

二、相當比例的公司已在上市前的股權結構安排中體現了對除創始人之外的高管（當中還有一部分是創始人本人的直系親屬）的價值認可，即通過上市前直接持有公司股權的方式激勵高管。

即使考慮到上述因素，僅僅5家公司披露股權激勵計劃的事實仍然表明：創業者對職業經理人的作用仍缺乏足夠認識，對于上市后吸引市場上的優秀職業經理人加盟、繼續推動公司增長的緊迫性認識嚴重不足，而這也許將導致他們上市后在外資、海外上市公司的人才爭奪戰中敗下陣來。反觀納斯達克上市公司，上市前外資戰略投資者的教育、高度強調業績監督和風險控制的治理結構，乃至創始人本人過往的職業經理人經歷，都為引入規范的長期激勵機制奠定了良好的基礎。

不足周歲的創業板，如不能打造自己獨具特色的職業經理人市場，不能通過長效激勵機制為生活于其中的每個機體輸送新鮮血液，前景堪憂。

挑戰二："重感情、看長遠"隨意性的壞?處

"重感情、看長遠"幾乎成為成功創業企業相同的貢獻回報價值觀，配合簡單、直接的持股計劃，使得很多創業板公司在早期各種不利情況下，面對來自外資同行的高薪人才競爭，也經常能打贏人才保衛戰。但是，隨著公司上市、業務不斷做大，如果創業板公司的現金薪酬仍然不高，且缺乏和業績的有效連接，毫無疑問將帶來嚴重后果。

《創業家》雜志和Hay（合益）集團研究團隊在跟很多優秀的民營企業創始人溝通薪酬理念時，發現深深根植于他們頭腦中的一個理念就是：給他們（職業經理人）的總薪酬保有競爭力就夠了，現金薪酬低一點兒沒關系。甚至有的企業根據年度經營結果的好壞，隨意分割短期和長期激勵的比重，要么因為股價受資本市場回暖影響導致賬面收益增加，就改變當初承諾，扣押一部分年度薪酬；要么因為年景好，跟年度財務指標掛鉤的獎金總盤子比往年大好幾倍，股東又覺得管理層占了便宜，決定暫停原先希望常態化授予的長期激勵計劃。

而那些早已跨過初創期成為"百年老店"的跨國企業的做法則是：根據公司戰略設定清晰的薪酬理念和政策，明確總薪酬水平和各薪酬項目（基本工資、短期激勵、長期激勵、福利）的目標水平、浮動范圍并建立成本測算和風險防范機制，各種薪酬項目在實際支付時不會互相干擾。

啟示四：技術含量越高，股權越分散

一、醫療保健行業技術骨干持股最?多

五大行業的創始人持股比例差異不算太大，中位值大約分布在20%到40%之間，其中可選消費比例最高（37.2%），接下來是工業、信息技術和材料，均為30%上下，最低為醫療保健（23.27%）。

拋開各種因素，可以大致推斷，出于對核心技術骨干保留的需要，醫療保健行業的創始人最大限度地出讓了自身的股份用以激勵和保留人才，其次是材料、信息技術和工業。

而在技術門檻并不高、主要依靠市場、銷售、渠道管理制勝的可選消費行業，創始人最大限度地保留了自己掌舵人的地位和對公司的實際控制權。

二、材料行業堅挺，醫療保健縮水嚴重

盡管創始人在上市一年之內還無法變現手中股票，但《創業家》和Hay(合益）集團研究團隊仍然引入"財富保值率"的概念，計算了從上市當天的最大財富和截至2010年8月31日的財富"縮水"比例。五大主要行業中，上市當天風光無限的可選消費和醫療保健行業，截至8月31日的縮水比例最大，其中后者超過一半的持股市值隨風逝去，讓人懷疑這些和國計民生相關的公司曾被過度炒作。材料行業股價堅挺，創始人身家的保值率也最高。