交割日套利與傳統意義套利不同

2010年10月28日 06:08
來源：上海證券報作者：劉曉娜

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⊙招商期貨劉曉娜 ○編輯梁偉

每逢期指交割之際，交割日套利就會被提及。什么是交割日套利？由于我國股指期貨實行現金交割制度，股指期貨合約的交割結算價為最后交易日標的指數最后兩小時的算術平均價。因此，我們可以根據歷史價格利用算術平均法對交割結算價進行滾動預測。當期價偏離該預測交割結算價時，則進行“套利就會從字面上看，交割日套利是套取期指錯誤定價的價差，似乎屬于傳統套利。然而算數平均價隨著價格變化，如果行情劇烈波動，預測交割結算價的準確率將大為折扣。交割日套利風險其實不低，從本質上來看，其并非傳統意義上的套利，而該策略實戰中是否穩定獲利仍需論證。

從目前業內交割日套利的模式看，根據是否預測行情可分為兩類。第一類不預測行情，按1分鐘頻或3分鐘頻買賣開倉，當期貨價格高于交割結算價預估值與交易成本的和時賣出股指期貨，低于交割結算價預估值與交易成本的差時則買入。所有的交易均持倉至交割結算。假設賣出部分均價比結算價高，買入部分均價比結算價低，則我們能夠在波動的市場賺取利潤。但是，如此一買一賣，其實相當于投資者在單邊投資中經常運用的鎖倉策略，而鎖住的是盈利還是虧損卻是不確定的，因為這和買賣開倉點位有很大的關系。而且有的時候凈持倉可能是單邊敞口，這時行情的走勢顯然對該策略盈利與否起到了決定性的作用。從這個角度看該策略具有較大的不確定性。再換一個角度，該策略是建立在賣出部分均價較結算價高，買入部分均價比結算價低的假設上，在單邊行情中，該假設成立可能性較大，但是在震蕩市中，則該假設條件較難成立。可見該策略并不穩定，盈利與否依賴市場走勢。

由于第一類交割日套利策略盈利與否取決于行情走勢，因此第二類交割日套利策略加入了對行情的預判，并對策略進行了微調。假如投資者預測交割日當天單邊下跌，則投資者僅在期貨價格高于交割結算價預估值與交易成本的和時賣出，并持有到交割結算；如果預測單邊上漲，則僅在期指價格低于交割結算價與交易成本的差時，買入股指期貨，并持有到交割結算；如果是震蕩，則不操作。我們以6月18日IF1006的交割日套利為例，粗略估算交割手續費和交易成本一共約為1.5點，當期貨價格高于結算價預估值與1.5的和時，則賣出開倉一手。從盤中行情看，在13：30分前出現了三次明顯交割日套利機會，如下：

表1：6月18日IF1006交割日套利

數據來源：中金所、招商期貨研究所

由表中我們可以看到，交割日套利收益率頗高，將表中單次收益率最小值3.45%年化，可以達到41.4%。相信這個數字足以大多數投資者心動，但是交割日套利獲利與否，其實與投資者對最終交割結算價的把握有重大關系。如果下午一點后，市場出現小幅反彈，則以上套利很可能以失敗告終。

我們可以看看IF1007，7月16日IF1007大部分時間單邊下跌，我們預測當日單邊下跌。在下午兩點前，市場均出現很好的交割日套利入場點，如13點24分，期價為2585，結算價預估值為2582.72，按照我們的交易規則可以賣出開倉。然而下午兩點后，期價出現小幅反彈，最終交割結算價為2595.85這遠高于我們的賣出開倉價，該筆交割日套利以虧損告終。這并不是一筆交易的結果，由于IF1007在下午兩點后是震蕩上揚的，這使得最終結算價大幅提高，因此當天如果使用第二種策略進行交割日套利勢必以失敗收場。從這個例子，我們可以很清晰地看到，所謂的交割日套利，盈利多寡依賴于最終交割結算價相對于開倉均價的高低，其本質是單邊投機，只不過加入了對最終結算價的預判。由于我們可以利用算術平均的方法得到結算價預估值，這種策略相對一般的單邊投機稍有規律可循。但是，需要對行情進行預判使其的風險性和一般單邊投機如出一轍。如果投資者有較大把握看空單日行情，完全可以做空股指期貨主力合約，可能盈利更大。

當然由于最終期貨價格必然向交割結算價回歸，且當月合約交割日最后半小時期價基本穩定在最終結算價附近，因此相對于主力合約，投資者更易于精確把握當月合約價格，即便虧損也可以較早得到控制。這或許是部分投資者選擇交割日套利而不參與普通單邊投機的主要原因。但無論如何，我們都必須清醒地意識到，交割日套利并非傳統意義上的套利，需謹慎參與。