張永軍：資本市場全球化對全球經(jīng)濟(jì)平衡造成困難

2010年11月11日 17:02
來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

0人參與0條評論

國經(jīng)中心研究員張永軍(來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng))

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2010年11月11日，由中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心(CCIEE)主辦的第十七期“經(jīng)濟(jì)每月談”在北京梅地亞中心二樓多功能廳舉行，本期主題是“國際經(jīng)濟(jì)失衡與匯率問題 ”。國經(jīng)中心研究員張永軍指出，資本市場全球化的發(fā)展，對全球經(jīng)濟(jì)的平衡造成了一些困難，有負(fù)面的作用。

以下為國經(jīng)中心研究員張永軍發(fā)言實(shí)錄：

非常感謝劉行長的介紹，但是有點(diǎn)不敢當(dāng)。這次貝塔斯曼基金組織了美國、日本、中國和歐洲的四位專家每個(gè)人寫了一篇論文，這四篇論文組成了一本書，由貝塔斯曼基金在歐洲出版，納入到歐洲對話系列里面。我寫的題目叫“國際經(jīng)濟(jì)失衡、金融危機(jī)與國際貨幣體系改革”，今天我匯報(bào)的內(nèi)容基本上按我在那本書里寫的那篇論文做介紹。

張永軍:

我今天介紹的內(nèi)容有這么幾個(gè)方面：

一、國際金融危機(jī)的直接起因是美國房地產(chǎn)泡沫的破裂。

二、金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因是國際經(jīng)濟(jì)平衡機(jī)制的失靈。

三、美元國際貨幣地位是國際經(jīng)濟(jì)失衡的根源。

四、美國與東亞地區(qū)貿(mào)易失衡的原因。

五、通過匯率變化調(diào)整，人民幣低估是中美經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)重要原則，因此人民幣應(yīng)該升值，匯率的變化對調(diào)整經(jīng)常賬戶到底有沒有用，它還會(huì)引起哪些負(fù)面的作用。

六、國際貨幣體系改革的長期方向和現(xiàn)實(shí)選擇。

張永軍:

一、國際金融危機(jī)的直接起因是美國房地產(chǎn)泡沫的破裂。這次國際金融危機(jī)的直接起因，前期形成了一個(gè)泡沫，使房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，在上漲的過程中，它引導(dǎo)了很多美國資金和各方面的要素投向了房地產(chǎn)業(yè)，但是最終造成了房地產(chǎn)供給的過剩，我們能看到這種供給的過剩，比如到2006年的時(shí)候，美國房地產(chǎn)價(jià)格開始下降的時(shí)候，美國西部地區(qū)房地產(chǎn)過剩的量增長了30%多，是比較集中的地區(qū)。這種供給的過剩，最后造成了泡沫的破裂，泡沫破裂之后，對金融機(jī)構(gòu)造成了重大損失，從而造成整個(gè)資金鏈條的斷裂，最后引發(fā)了美國經(jīng)濟(jì)衰退。

張永軍:

二、金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因是國際經(jīng)濟(jì)平衡機(jī)制的失靈。由于美國房地產(chǎn)泡沫形成的過程是在國際經(jīng)濟(jì)失衡逐漸加重的背景下發(fā)生。因此，人們很容易把這兩個(gè)現(xiàn)象聯(lián)系起來，我們?nèi)绻苤庇^地看，美國房地產(chǎn)價(jià)格跟美國經(jīng)常賬戶的差額，它的變化軌跡是非常相似的，因此人們都把它聯(lián)系起來，甚至比較有代表性的觀點(diǎn)。這是歐洲的學(xué)者和官員認(rèn)為金融危機(jī)和失衡是硬幣的正反面，美國經(jīng)常賬戶的變化和房地產(chǎn)價(jià)格變化，如果看軌跡，好象非常像，它確實(shí)容易讓人把這兩個(gè)問題聯(lián)系起來。

張永軍:

我認(rèn)為，只是用國際經(jīng)濟(jì)失衡這種因素來解釋美國房地產(chǎn)價(jià)格的變化，實(shí)際上是不充分的。這里有很多有代表性的觀點(diǎn)就不一一介紹了，包括伯南克，他講新經(jīng)濟(jì)體的外流，造成美國的赤字?jǐn)U大；格林斯潘認(rèn)為，外來資本的大量流入，壓低了美國的短期利率，從而引發(fā)了美國資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲。剛才蓋保德先生已經(jīng)把時(shí)間上的變化指出來這樣的觀點(diǎn)本身就是有問題的。更直觀的觀點(diǎn)，美國加州大學(xué)分校奧伯斯特法爾德和羅戈夫，他們建立起一個(gè)模型，把2000年和2006經(jīng)常項(xiàng)目占GDP的比例，與房地產(chǎn)價(jià)格上漲率建立起一個(gè)互相的關(guān)系，來進(jìn)一步論證這兩者之間的關(guān)系，但實(shí)際上這樣的論證有很多問題是解決不了的。比如中國、日本這些國家，明明是經(jīng)常項(xiàng)目順差，但是我們周圍也有房地產(chǎn)泡沫的問題，也有房地產(chǎn)價(jià)格上漲的問題。就算是美國，我們看這個(gè)圖的左側(cè)(見圖)，那時(shí)候美國經(jīng)常賬戶跟房地產(chǎn)價(jià)格大多數(shù)趨勢是不一樣的，即便是美國的情況，也不總是能夠把這兩個(gè)問題聯(lián)系起來。

張永軍:

另外，在美國有不同的觀點(diǎn)，這次跟我們一起寫了一個(gè)論文，美國哈佛大學(xué)庫珀教授認(rèn)為，經(jīng)常賬戶這個(gè)問題其實(shí)在美國未必是一個(gè)非常嚴(yán)重的問題，而且不足以造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。為什么呢？他在這本書中講到，實(shí)際上按美國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的比重，如果把全球化的效應(yīng)充分考慮進(jìn)去，美國吸引的外資要比實(shí)際吸引外資大，比如2006年，他實(shí)際吸引0.8萬億，實(shí)際上他可以達(dá)到1.2萬億，這種情況下，不能認(rèn)為失衡已經(jīng)支持不住了，所以才造成了危機(jī)。這是比較有代表性的觀點(diǎn)。在我看來，為什么它出了危機(jī)？我認(rèn)為它和國際經(jīng)濟(jì)失衡是有關(guān)系的，表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目失衡，因?yàn)樵诂F(xiàn)在的情況下，經(jīng)濟(jì)失衡表現(xiàn)為美國的經(jīng)常賬戶的失衡，占GDP的比例不斷擴(kuò)大。但是因?yàn)槊绹且粋€(gè)最主要的國際儲(chǔ)備貨幣，美國通過這樣的地位來吸引外來的資金流入，吸引的資金流入又彌補(bǔ)了經(jīng)常賬戶造成的逆差影響，這樣形成一個(gè)平衡。但是問題在于這樣一個(gè)平衡機(jī)制很容易出問題，如果在某些時(shí)間，如果兩者之間的關(guān)系，平衡狀況被打破的話，就出現(xiàn)問題；如果這種平衡打破之后，造成的影響很大的話，就會(huì)造成金融危機(jī)。這個(gè)圖可以看到，這是美國經(jīng)常賬戶差額跟資本流動(dòng)變化的一個(gè)背景，這個(gè)藍(lán)線是資本賬戶差額，這是絕對值，本來應(yīng)該是負(fù)值，我把它顛倒過來，我們能看到美國通過金融賬戶吸收的資金來彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶逆差的時(shí)候，但是金融賬戶非常不穩(wěn)定，經(jīng)常賬戶的變化，其實(shí)相對來說是沿著一種趨勢慢慢變化，很長時(shí)間是一個(gè)穩(wěn)定的趨勢。但是資本流動(dòng)非常不穩(wěn)定，因?yàn)橘Y本流動(dòng)受很多因素的影響，在某個(gè)時(shí)間如果說資本流動(dòng)持續(xù)地不能彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶逆差的話，它就開始出問題，我們能看到的幾次，比如2000年前后，美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，和這次美國的房地產(chǎn)泡沫破裂，都跟經(jīng)常賬戶下吸收的資金不能彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶的逆差是有很大關(guān)系的。根據(jù)這樣一種情況，我認(rèn)為主要的問題在于平衡機(jī)制，在這種情況下，我們認(rèn)為要避免這種資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，確實(shí)需要從源頭上控制國際失衡的程度。

張永軍:

另外，也需要維持國際經(jīng)濟(jì)平衡機(jī)制的穩(wěn)定，避免資本出現(xiàn)大規(guī)模無序流動(dòng)。因?yàn)橘Y本大規(guī)模流入、流出，在很多國家，不光是在美國，都是造成金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。為了防治金融危機(jī)的爆發(fā)，首先我們要避免國際失衡出現(xiàn)的程度嚴(yán)重加劇，這一點(diǎn)要從根源上找，我們認(rèn)為與現(xiàn)行的國際貨幣體制是有關(guān)系的。在主要的大國里面，美國經(jīng)常賬戶的逆差占全球逆差百分之六七十，這樣一種規(guī)模是任何國家都做不到的，就是因?yàn)楦绹鳛閲H主要通行貨幣是有關(guān)系的，作為國際貿(mào)易，包括資本交易，它都是最主要的計(jì)價(jià)貨幣，如果沒有這個(gè)定位，美國不可能維持這么大的逆差，而且長期維持這么大的逆差。

張永軍:

因?yàn)槊绹鳛橐粋€(gè)國際貨幣，它又擔(dān)負(fù)著交易、結(jié)算等等方面的職能，它對世界經(jīng)濟(jì)很有影響，對美元，我們一方面需要美元發(fā)揮這樣的職能，另外，這種職能由于和美國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)地位不匹配，又容易出現(xiàn)問題，這樣的問題如果不得到解決，它確實(shí)容易成為失衡或者平衡機(jī)制非常脆弱的一個(gè)重要原因。對于這樣的問題，有的專家不承認(rèn)，比如美國彼得森研究所最近有一個(gè)叫杜魯門的講到，歐元也是國際儲(chǔ)備貨幣，日元也是國際儲(chǔ)備貨幣，歐洲、日本還是順差，所以不能證明美元的地位跟美國的逆差是有關(guān)系的。但是我們看看這張圖就可以看到(見圖)，紅線是美元在各國儲(chǔ)備中的比重，藍(lán)線是美國經(jīng)常賬戶的逆差占GDP的比重，我們能看到，每一次美元在儲(chǔ)備中的地位受到削弱的時(shí)候，實(shí)際上它的經(jīng)常賬戶逆差都是得到改善的，比如最低的時(shí)候，在1996年，1990年時(shí)，從剛才蓋保德教授的圖里能夠看到，它是在近20多年來，唯一的一次實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶順差的一次，也恰恰是在那個(gè)時(shí)候，美國國際儲(chǔ)備貨幣在儲(chǔ)備里占的比例降到了50%左右，在七十年代中期的時(shí)候，最高的時(shí)候曾經(jīng)占比達(dá)到80%左右，它每一次在儲(chǔ)備中占的比例出現(xiàn)快速下降的時(shí)候，都是它的經(jīng)常賬戶都得到改善的時(shí)候，因此這兩者之間是有密切聯(lián)系的。

張永軍:

現(xiàn)在這個(gè)平衡機(jī)制，美國有逆差，需要吸收資本流入來彌補(bǔ)逆差。但是這樣一種機(jī)制首先需要有一個(gè)大規(guī)模資本市場，然后還需要資本市場全球化，為什么？如果沒有全球化的市場，顯然資金不可能從其他國家源源不斷流入到美國。但是這里面有一個(gè)內(nèi)在的矛盾，資本的全球化實(shí)際上使得經(jīng)濟(jì)平衡的機(jī)制會(huì)變得更加不穩(wěn)定，因?yàn)橘Y本賬戶本身的開放，它本身就會(huì)引入一些不確定性和不穩(wěn)定性。在這種情況下，制定宏觀政策的難度就加大了。比如格林斯潘在2008年的時(shí)候有一篇文章，他說我們現(xiàn)在的聰明才智難以駕馭各種風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在各國的實(shí)踐也注意到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)跟宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的之間的聯(lián)系和影響，但是在探討如何把資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的時(shí)候，到現(xiàn)在還沒有找到很好的方法，這個(gè)時(shí)候就容易出現(xiàn)失誤。比如這次美國危機(jī)的爆發(fā)，剛才我們看到了，就是在2006年、2007年，美國房地產(chǎn)價(jià)格停止上漲，開始出現(xiàn)下降，其實(shí)有兩個(gè)方面的原因，一個(gè)方面的原因，資本流動(dòng)開始減少，那時(shí)候美元貶值了。另一方面，恰恰在那個(gè)時(shí)候美國又開始實(shí)行從緊的貨幣政策，國內(nèi)的貨幣收緊，再加上資本流入的減少，一下子使得資金緊張，使得發(fā)生危機(jī)的概率大大增加。

張永軍:

剛才我們講的過程，整個(gè)美國的失衡跟美元國際地位是有關(guān)系的，因?yàn)槊涝膰H地位一直都存在，但是為什么在近些年它表現(xiàn)為美國和東亞地區(qū)之間的對立狀況，它們是逆差，我們是順差，這個(gè)還與結(jié)構(gòu)方面的原因有關(guān)系。一是美國和東亞地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上有互補(bǔ)性，使得雙方形成一方順差，一方逆差。另一方面跟東亞地區(qū)金融市場不發(fā)達(dá)，而美國金融市場發(fā)達(dá)，也形成一個(gè)互補(bǔ)性，這樣就使得亞洲國家外部儲(chǔ)備都投向了美國的資本市場，就形成一個(gè)循環(huán)。比如從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)互補(bǔ)性來看，從2008年開始，美國的商品國內(nèi)生產(chǎn)和美國國內(nèi)商品的需求，我們都是按占GDP的比重來看，從那時(shí)候開始，美國國內(nèi)私人商品的生產(chǎn)是滿足不了美國私人商品的供給，這種結(jié)構(gòu)就決定了美國在商品領(lǐng)域必須出現(xiàn)逆差的情況。因此，這是決定美國出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差。反過來講，由于各種原因，剛好在那個(gè)時(shí)候，亞洲的很多國家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我們也具備了能力改善向歐美市場供應(yīng)商品，這兩者形成了互補(bǔ)，就形成了美國的經(jīng)常賬戶的逆差和亞洲地區(qū)的順差，形成互補(bǔ)性的關(guān)系。亞洲國家通過貿(mào)易順差形成了大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備之后，我們沒有地方去，亞洲地區(qū)沒有一個(gè)很好的資本市場，剛才河合正弘先生講到了，他說亞洲要加強(qiáng)貨幣合作，這點(diǎn)確實(shí)非常重要，在早期的時(shí)候，比如在中國經(jīng)濟(jì)崛起之前，日本那個(gè)時(shí)候在亞洲國家里面是比較發(fā)達(dá)的，本來它資本市場可能在某種程度上要替代一部分美國的作用，但是它沒有很好地發(fā)揮這種作用。因此使得東亞國家的外匯儲(chǔ)備都投到美國長期國債上了，東亞地區(qū)的商品源源不斷地送到美國，換了外匯，外匯我們拿到手里之后，通過投資的渠道又流回到美國，就形成了資本和商品之間的循環(huán)，這種循環(huán)在某種程度上有點(diǎn)越滾越大的感覺，因此使得這種順差和逆差就形成了越來越大的情況。

張永軍:

在經(jīng)常賬戶出現(xiàn)失衡的情況下，到底怎么調(diào)？一部分美國人認(rèn)為，像美國彼得森研究所認(rèn)為，失衡的最主要原因就是人民幣匯率低估了，我們剛才的分析，實(shí)際上根本的原因不在于人民幣匯率，實(shí)際上與結(jié)構(gòu)有關(guān)系，與美國國際貨幣地位有關(guān)。如果通過匯率調(diào)整經(jīng)常賬戶失衡，它有什么影響。平衡涉及到貿(mào)易差額，一個(gè)是資本流動(dòng)。貿(mào)易差額對匯率的變化很慢，包括美國彼得森研究所也承認(rèn)，匯率的調(diào)整可能要一年到一年半甚至更長時(shí)間才會(huì)影響到經(jīng)常賬戶的平衡狀況。但是我們可以看到，資本流動(dòng)對匯率的變化非常敏感，比如只要貨幣明顯貶值，像美元最近的情況，美元貶值只要是明顯的貶值，很快資本就會(huì)流動(dòng)，誰也不愿意持有眼看大幅度貶值的貨幣，那樣肯定會(huì)受到損失。因此，在經(jīng)常賬戶有逆差的情況下，通過貶值去調(diào)整順差，但實(shí)際上貶值的時(shí)候還沒來得及對調(diào)整逆差發(fā)揮作用的時(shí)候，資本反而大規(guī)模流動(dòng)，因此國際收支平衡狀況反而惡化了。通過其他計(jì)量分析的手段，我們也能夠驗(yàn)證匯率跟資本流動(dòng)之間的同步性非常強(qiáng)。

張永軍:

最近的情況，美元貶值貶得很厲害。我認(rèn)為，一方面美元貶值了，美國盡管供應(yīng)那么多貨幣，但是流出美國的貨幣很多，因此這兩者可能會(huì)起到反效的效果，能不能對美國國內(nèi)的情況改善起到很好的作用，不一定。確實(shí)它反而會(huì)加劇世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，美國那么大的規(guī)模，它有一定數(shù)量的資本，流到一個(gè)小國家，到時(shí)候有風(fēng)吹草動(dòng)再流出，很可能造成那個(gè)國家出現(xiàn)危機(jī)。實(shí)際上美國可能受的影響倒未必那么大，如果都是這樣一個(gè)方向，資本都從美國流出，流到其他國家，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也會(huì)受到影響。

張永軍:

怎么改國際貨幣體系？去年周小川行長發(fā)表文章認(rèn)為，國際貨幣體系改革的理想目標(biāo)是建立超主權(quán)貨幣，應(yīng)該把完善SDR作為比較好的探索方式，我個(gè)人同意這個(gè)觀點(diǎn)。怎么拓寬SDR的使用范圍？怎么完善SDR的定值和發(fā)行方式，比如把中國和巴西的貨幣納入到SDR貨幣里面，這些都是要考慮的方向。另外一個(gè)非常重要的方向就是貨幣化，現(xiàn)在東亞地區(qū)在區(qū)域內(nèi)沒有形成一個(gè)主導(dǎo)貨幣，如果在東亞地區(qū)能夠形成一個(gè)區(qū)域性的貨幣，它發(fā)揮計(jì)價(jià)和結(jié)算功能，大量的區(qū)域內(nèi)貿(mào)易不必使用美元結(jié)算，這樣的話，東亞經(jīng)濟(jì)體就可以減少以美元形式持有的外匯儲(chǔ)備，這樣也能夠減輕對美元的壓力，從而減輕對國際失衡的程度。如果亞洲有這樣一個(gè)區(qū)域貨幣，對于促進(jìn)地區(qū)之間的貿(mào)易會(huì)有積極的促進(jìn)作用。歐洲由于建立了本區(qū)域內(nèi)的國際貨幣，建立了歐元，歐元國家之間的貿(mào)易額占整個(gè)所有國家外貿(mào)總量的70%，而亞洲國家只占到一半左右。如果我們區(qū)域內(nèi)貨幣能夠發(fā)揮比較積極的作用，能夠提高本區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)之間的貿(mào)易額，也能夠降低對區(qū)域外的市場依賴程度，就相應(yīng)能夠減低東亞地區(qū)貿(mào)易失衡的程度。人民幣現(xiàn)在已經(jīng)具備了在東亞區(qū)域內(nèi)成為國際貨幣的基礎(chǔ)條件，中國經(jīng)濟(jì)有較大的成長潛力，現(xiàn)在貨幣長期來看是升值的趨勢。中國對主要的貿(mào)易伙伴都是逆差，人民幣也有流出的渠道，它具備這樣的條件，現(xiàn)在我們還沒有給人民幣做一個(gè)區(qū)域的主要貨幣創(chuàng)造一個(gè)投資的渠道，我們要逐步地完善這方面的條件，人民幣的國際化會(huì)是一個(gè)漫長的、逐步實(shí)現(xiàn)的過程。我匯報(bào)的內(nèi)容就是這些，謝謝大家。

劉克崮:

張永軍談到了對金融危機(jī)原因的分析看法，對美國經(jīng)常賬戶逆差與美元地位的關(guān)系，以及他有一個(gè)觀點(diǎn)，我很關(guān)注，資本市場全球化的發(fā)展，對全球經(jīng)濟(jì)的平衡造成了一些困難，有負(fù)面的作用，這是需要關(guān)注的問題，需要深入研究。另外，他提出未來新的國際貨幣體系的建設(shè)意見，他贊成小川超主權(quán)貨幣的觀點(diǎn)，對區(qū)域貨幣，其中包括人民幣未來的作用也談了一些想法。這兩天有消息，世行長提出黃金加一攬子貨幣的新體系的想法，我總覺得是一個(gè)新的意見，應(yīng)該是可以進(jìn)行研究的方案之一。永軍的介紹就到這兒，我們對他的演講表示感謝。下面請國經(jīng)中心創(chuàng)始人之一鄭新立老專家發(fā)言，國經(jīng)中心的常務(wù)理事長。