信達證券：別跟趨勢掰手腕

2010年11月18日 01:52
來源：證券時報

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信達證券陳嘉禾

周末和倫敦對沖基金的朋友聊天，我說：“唉，A股這個不成熟市場啊，估值最多有25%的話語權。”朋友就說我們這邊大概也就30%。我說：“你們不是成熟市場么？”朋友說：“10分鐘能跌10%的市場，你覺得成熟么？”于是我沒話說了。

不同于行業研究員，在策略研究的工作中，趨勢一直是比較重要的一塊，而且一些研究成果也被證明在A股有效，至少在目前來說是相當有效的。就當前的形勢來說，市場仍然處于下跌的通道之中。在這樣的情形下，在A股這樣的強趨勢市場里，在估值可上更可下的當口，我們核心的觀點首先就是，和趨勢過不去是一件不太明智的事兒。

估值和趨勢，在不承認趨勢的投資者眼中一直是勢不兩立的東西。就我們的看法來說，估值一般會給出一個價值區間。當市場大幅跌破這個區間、或者大幅高于這個區間的時候，估值的向心引力(也就是索羅斯所謂的隨著偏離估值中樞而逐漸加強以至于達到極致、最終可能扭轉趨勢的負反饋力量)會越來越強。但是，當這種引力沒有變得太大的時候，對市場的影響相對是比較小的，這時候起作用的，主要就是趨勢了。

就拿現在的市場來說，當前按TTM口徑計算的A股平均市盈率為20倍，除去銀行股則為27.5倍，MRQ口徑的市凈率則分別為2.9倍、4.3倍，在近170個細分行業中，市盈率低于20倍的有保險、銀行股石油開采、煤炭、高速、航空、機場、鐵路等十來個行業，市凈率低于2倍的只剩銀行、普鋼、高速公路、機場、彩電等幾個行業。

我們看來，考慮到將來市場將步入全流通，目前這樣的估值水平要超出長期合理中樞不少。在這種情況下，就整個市場來說，如果趨勢也開始走壞，我們又剩下多少理由可以開始做多呢？

當然，正如上面所論述，趨勢并不是萬能鑰匙，在估值嚴重偏離中樞的時候，在我們的研究框架中，為風險收益率計，估值嚴而不是趨勢，就成為決策的第一要素。就目前的小盤股、創業板等市場細分領域來說，在我看來，就處于這種情況。當前中小板綜指的TTM市盈率高達47倍，MRQ市凈率為5.6倍，創業板則給予了非現金資產高達十數倍的市凈率估值。

對于這樣的估值和高達7000點、不久之前還觸摸到8000點的中小板綜指來說，100倍市盈率、指數上10000點不是沒有可能，但從風險收益來看，如果漲到10000點還有多少價值？

總結一下觀點吧，就當前的市場看，在趨勢向下、估值整體并不便宜、宏觀經濟形勢和貨幣政策也不看好的情況下，只因為市場下跌了10%而不是真正的合理估值中樞下跌了10%，貿然做多估值已經整體偏貴的小盤股，是一件冒險的事情。