信達(dá)證券：別跟趨勢掰手腕

2010年11月18日 01:52
來源：證券時(shí)報(bào)

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信達(dá)證券 陳嘉禾

周末和倫敦對沖基金的朋友聊天，我說：“唉，A股這個(gè)不成熟市場啊，估值最多有25%的話語權(quán)。”朋友就說我們這邊大概也就30%。我說：“你們不是成熟市場么？”朋友說：“10分鐘能跌10%的市場，你覺得成熟么？”于是我沒話說了。

不同于行業(yè)研究員，在策略研究的工作中，趨勢一直是比較重要的一塊，而且一些研究成果也被證明在A股有效，至少在目前來說是相當(dāng)有效的。就當(dāng)前的形勢來說，市場仍然處于下跌的通道之中。在這樣的情形下，在A股這樣的強(qiáng)趨勢市場里，在估值可上更可下的當(dāng)口，我們核心的觀點(diǎn)首先就是，和趨勢過不去是一件不太明智的事兒。

估值和趨勢，在不承認(rèn)趨勢的投資者眼中一直是勢不兩立的東西。就我們的看法來說，估值一般會(huì)給出一個(gè)價(jià)值區(qū)間。當(dāng)市場大幅跌破這個(gè)區(qū)間、或者大幅高于這個(gè)區(qū)間的時(shí)候，估值的向心引力(也就是索羅斯所謂的隨著偏離估值中樞而逐漸加強(qiáng)以至于達(dá)到極致、最終可能扭轉(zhuǎn)趨勢的負(fù)反饋力量)會(huì)越來越強(qiáng)。但是，當(dāng)這種引力沒有變得太大的時(shí)候，對市場的影響相對是比較小的，這時(shí)候起作用的，主要就是趨勢了。

就拿現(xiàn)在的市場來說，當(dāng)前按TTM口徑計(jì)算的A股平均市盈率為20倍，除去銀行股則為27.5倍，MRQ口徑的市凈率則分別為2.9倍、4.3倍，在近170個(gè)細(xì)分行業(yè)中，市盈率低于20倍的有保險(xiǎn)、銀行股石油開采、煤炭、高速、航空、機(jī)場、鐵路等十來個(gè)行業(yè)，市凈率低于2倍的只剩銀行、普鋼、高速公路、機(jī)場、彩電等幾個(gè)行業(yè)。

我們看來，考慮到將來市場將步入全流通，目前這樣的估值水平要超出長期合理中樞不少。在這種情況下，就整個(gè)市場來說，如果趨勢也開始走壞，我們又剩下多少理由可以開始做多呢？

當(dāng)然，正如上面所論述，趨勢并不是萬能鑰匙，在估值嚴(yán)重偏離中樞的時(shí)候，在我們的研究框架中，為風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)，估值嚴(yán)而不是趨勢，就成為決策的第一要素。就目前的小盤股、創(chuàng)業(yè)板等市場細(xì)分領(lǐng)域來說，在我看來，就處于這種情況。當(dāng)前中小板綜指的TTM市盈率高達(dá)47倍，MRQ市凈率為5.6倍，創(chuàng)業(yè)板則給予了非現(xiàn)金資產(chǎn)高達(dá)十?dāng)?shù)倍的市凈率估值。

對于這樣的估值和高達(dá)7000點(diǎn)、不久之前還觸摸到8000點(diǎn)的中小板綜指來說，100倍市盈率、指數(shù)上10000點(diǎn)不是沒有可能，但從風(fēng)險(xiǎn)收益來看，如果漲到10000點(diǎn)還有多少價(jià)值？

總結(jié)一下觀點(diǎn)吧，就當(dāng)前的市場看，在趨勢向下、估值整體并不便宜、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策也不看好的情況下，只因?yàn)槭袌鱿碌?0%而不是真正的合理估值中樞下跌了10%，貿(mào)然做多估值已經(jīng)整體偏貴的小盤股，是一件冒險(xiǎn)的事情。

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