鄭學勤：明確經濟效益才能搞好期市

2010年12月03日 17:42
來源：鳳凰網財經

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芝加哥期權交易所總經理鄭學勤資料圖

鳳凰網財經訊第六屆中國國際期貨大會12月3日在深圳舉行，本次大會的主題是經濟轉型過程中的期貨市場。上圖為芝加哥期權交易所總經理鄭學勤。

以下為芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤先生的發言實錄。

鄭學勤：我沒有祈主任高屋建瓴，我隨便談談。其實在美國，現在這個期貨經濟上，包括衍生品經濟上，現在也處在一個所謂反思也好，或者說是比較困難的時期。因為它面臨很多問題，首先是金融改革問題，其次美國長期低利息使得美國很多期貨公司處于非常困難的時期，因為有很大一部分來源是靠利息的，所以它的經營模式也在反思。再一個是監管日益加強，監管費用在日益提高。包括美國CFT對三家期貨經營上也是罰了巨款。

我們只是倒過來看，我們看一下期貨市場，不管是美國還是中國，為什么要有期貨公司存在？中國期貨經濟從1990年恢復以后有一個很明顯的特點，它一定是為實體經濟服務的。相對于在美國來說帶來一點限制，比如你看到有交易量，可能不讓你掛牌上市，包括大蒜、辣椒這些東西。如果一旦有實體經濟需要，可能會上市很快。比如你匯率，現在辣椒的匯率期貨是遙遙無期的事情，幾乎短期內不可能，如果現在因為中國把匯率已經變成上下波動了，央行已經說了，不能保護你們這些小企業，剩下這些小企業怎么辦？如果人民幣往上走也有辦法，如果雙向走的話，這些企業就面臨很大的壓力，如果長期這些壓力累積起來，自然會采取套期保值的聲音，如果這種聲音提高了，或者中央感到有壓力了，這也不是一件很遠的事情。就像祈主任也說了，中國的事情要真的開始，做起來也是很快的。

中國期貨可以說是一個借鑒來的，可以說資本市場是借鑒來的，人家有100年的經驗，你把它引到這里來，20年把它實現了。并不是你想做就能做到的，很多事情要投資者經歷這么多過程。在這個過程當中，誰起的作用最重要了？其實是期貨公司，因為期貨業要處于方方面面的中心，你不要培養投資者，你要對付監管者，你創造市場，你要和期貨交易所合作，真正要找到最合適的契合點，把這些引到中國的現實當中來。

中國的期貨現在大家都在講，從量變到質變，很大原因是把套保引過來。美國的商品經濟期貨怎么起來呢？商品經濟起來，其實是商業用戶自己要求才起來的。生產商、糧食商或者用糧食的人建立了新加坡期貨市場，所以套保是內在本身就有的東西，你不用花那么大的力氣去建。股指期貨是期貨交易不好，我們為股指不能做？那時候是散客為主的，中國一開始就明確認識到股指期貨的經濟效益，所以一開始是在對的方面下力氣，這不是完全一致的。

我這么說的意思是不管中國也好，在美國也好，如果從過去美國的這些期貨公司的經驗來看，你要想隨時發現機會，發展公司業務，你了解在什么監管環境下面工作。第二，你要知道你的期貨交易的經濟效益是什么東西，社會為什么需要你這個東西。第三，你要知道到底需要哪一類的人才。第四，你知道在這個社會的經濟效益當中，你的期貨在什么關鍵點上。把這四點把握住了，才有知道可能性，中國的模式是世界上沒有的，你也不是照搬美國的，也不是照搬西班牙或者新加坡的，所以不必看別人干什么，而是我們怎么做更好。

中國的市場監管，明顯和美國的市場監管有一個很明顯的區別，美國市場監管基本上是按照商品市場監管的，人人為自己，市場為大家。主要是保護投資者，要防止舞弊、操縱，要保證市場的有效操作。市場波動率大小、價格是否合理，是否出現背離，監管部門從來不管的，不是現在不管。國內最近的政策，從股指期貨開始，一直到深圳的創業板，然后到現在的上海、大連、鄭州交易所，基本上都開始在這方面做，除了市場運作之外，是不是監管部門要給它一定的指引意見？因為在美國，經過金融改革以后，它現在不是操控市場的問題，它有一個濫用市場的問題。什么意思呢？這個市場做的事情完全是合理的，但是你過度在這上面用了，因為你這種過度交易，導致市場當中出現短期內的反彈現象，這種現象是美國證監會也在管的一個項目。適當時間提高你的保證金，這件事情其實是一種新的，是監管體系當中的一種新的嘗試，這種嘗試不光是在美國有，在中國也有。下個月美國的股指貨，美國的CFC關于石油是不是要限投稅，在商品期貨里面，它特別有一個問題，現在大家越來越意識到，特別是中國經濟需求有這么大，確實是有可能被人操縱，做一些造成期貨當中短期內價格的暴漲，包括美國華爾街也報了，倫敦市場33萬噸的持倉量里面，其中17萬噸是一個人持有的，或者是一個公司，都不知道是誰。

我們在講中國期貨交易所，在合資美國有兩點是很大的區別，中國講期貨是衍生品，之所以衍生品在交易所，主要是期貨和期權。中國講期貨是衍生品，如果把衍生品概念延伸到美國。中國有一個毛病，因為證券和期貨監管是分家的，所以往往一到中國，你談到證券，自然而然和期貨商沒有關系。這一點在很大程度上，至少在概念上限制了中國期貨商的經營范圍。如果是美國期貨商對中國有什么啟示的話，把這個概念放大，中國期貨商的業務會大很多，但是熟練程度比美國的差很多。

中國也受美國影響，而且和美國來往，有很多競爭力的問題。美國的經營規模也很大，到九月份的時候他們統計過，美國的期貨商自以為手里的多余基金，它手里有超過10億美元的期貨商，大概有20幾家，錢非常之多。這也反映出對期貨市場，大家也看不準，也有很多錢沒有進去。最近美國的資本市場，就像剛才祈主任講的，有很多不確定因素。包括股票現在有9萬億到10萬億，可以投入的錢沒有投進去，期貨當中還是有這種問題，盡管說這個期貨價格炒得很高，但是有一點是肯定的，現在很多期貨商，投行已經開始自營交易，慢慢給剝離出去了。再一個是監管，美國人也說過，美國的歷史是30年，30年之內由選民來決定，以后政府來管，應該政府多增加一點力量管這個社會。再過30年，選民又會覺得上私人企業多說一點話，政府少管，包括芝加哥的論調，這是研究美國的生命周期?，F在到另一個周期了，所謂政府應該多管。CFTC要增加9千萬，這是什么概念呢？我們在中國總是覺得監管很嚴，在美國時時刻刻都覺得在你身邊的事情，如果400個人，中國期貨一部增加200人，期貨二部增加200人，期貨公司要拿出多少人對付?。吭僖粋€是經濟商會越搞越嚴，這是肯定的，而且現在造成很多期貨商如果兼并狀態，因為監管成份太高，有很多小一點的經濟期貨商經營不下去了，所謂過度交易的監管，它會慢慢細化。對風險控制的考慮要高于交易量的考慮，特別是現在CFTC的主席，它說并不是交易量越高越好，手續費越低越好，我的原則是保證系統性的風險。

從這個角度來看，投行如果不做的話，期貨經營業務會自然經濟上減起來?，F在OTC場外交易進入場內，這部分的業務，期貨商也會撿起來。期貨業務商還會增加，回過頭來說為什么，很多人在不斷反思，為什么養這么一幫人專門做期貨商。這幾年不斷有人考慮，比如期貨是什么東西？不包括期貨，現在大致的概念是說期貨是一種杠桿的資產，如果要劃一條界限的話，不是絕對的，你就是劃一道界限。退休基金也好，保險金也好，所有這些信托也好，這些比起來區別在什么地方？它是杠桿性的資產。其實像銀行一樣，你擁有10%的保值，你可以有90%的運作力。換過來講，剩下的20%肯定贏錢的回報率是80%。從總體上來說，你不會比股票高得哪里去，這樣才導致基金全部跑到期貨界，如果像銀行一樣的，以80%的杠桿性一直贏的話，所有都跑到期貨里面了。為什么有杠桿需要呢？其實從美國的期貨，特別是股票里面的期貨，真正發達起來是在80年代以后，為什么呢？就像剛才祈主任提到的，80年代以后，美國的退休金政策就失靈了，幾乎沒有退休金了。大部分的退休金都付不起，在羅斯福時代定退休金的時候，是比較貼合的退休金制度。就像買保險差不多，你的退休年齡也好，人的平均壽命是一樣的，當時人的退休年齡是62歲，當事人的平均壽命是62，死掉的人、活的人慢慢把這個對起來了。再過30年、40年，到了80年之后退休金養不回來了，供不來。都把退休金取消掉，就強迫這些人，你都把錢投到股市里面，遠遠沒有今天股市管理得好，那時候的證監會領導坐下來，第一句話是你們這一幫人還沒有進牢，還在牢外面。老百姓大量的錢進去以后，政府就管得嚴了，美國證券會期貨管理是兩回事，越管越嚴。你的基金或者管理老百姓的錢，必須要避免你的波動率，一定要給一定的保險。當時就有了所謂的松散投資組合法，再有一個是大量的衍生品開始用起來。所以這就是從保險中來說，如果是有一分錢買一分錢的保險，你就沒有保險所言了。

當然杠桿還起到很多作用，特別是在這一起金融危機之后。因為這次金融危機之后，最大的失敗者就是那些高效性投資的人，大部分是流動性比較差的。慢慢這些退休基金就想到怎么用杠桿力的方法配置資產，不至于一分錢、一分錢的都陷在里面。這就涉及到商品期貨里面的期貨性，并不是想期貨商變成美國金融機構，它根本的原因是商品運作是不是太大，因為商品受股市影響是很大的事情。對大家帶來的損失都很大，所以有期貨的辦法，但是如果沒有人投機在里面，這個期貨根本沒有什么炒的。至于金融運作到底是什么比例呢？不光在中國，在美國也是這樣，就像我剛才說的，美國的黃金ETF是一個金融運作，因為你買黃金運作的人并不是買首飾的。你可以用買份額樂的辦法來買黃金，黃金ETF的基金就必須存進去。美國要九年的黃金生產量才能頂得上這個。現在相對來說，對于這個產量還不大，但是現在有人提出來了，德國銀行也好，還有三家公司已經要做同類ETF，這是什么意思呢？我買銅或者持倉也好，我把銅放在我手里，然后賣這個股份出去。就像我剛才說的，如果把這個銅拿一半在手里，既不買，又不賣，這有什么影響呢？歐洲的金融監管機構已經發警告了，特別是前三陣石油炒到140，和指數基金運作至少在短期內肯定是約定關系的。所以怎么找一個金融屬性和商品屬性之間的平衡，這是一個很大的問題，不光是美國，還有中國，在這個過程當中，期貨商和期貨公司就起了很大的變化。

衍生品市場還是都是散客，追求回報?，F在這些東西存在確實有它的道理，和市場經濟是有關系的。為什么需要這個東西呢？特別是我們有所謂波動率，為什么波動率是一個？我們是全世界研究波動率最刻苦的機構，為什么需要呢？按理說，今天漲，明天跌，但是金融資產和物理資產不一樣的。比如兩房，金融機構在里面有2千億的資產，如果當年不是金融危機爆發，政府不是讓良方全部掉的話，這幾千億打水漂，不分錢都沒有。美國專門有人研究過，有一個諾貝爾獲獎者，我們一起吃飯，他給我舉了一張圖，他說發展中國家，發展確實很快，但是實際發展不高，你比不上平均回報。資產上上下下，磨損掉很多。這幾年來，在美國來說，所有的投資里面什么是最好的回報？最好的回報是全球股票，利用對沖關系保持一定的回報率，這是最好的。最簡單的道理，為什么波動率對資產造成損失？如果虧損50%，你只剩下50塊，如果追回來，你的回報是100%。所以這樣的規律在里面，波動率對人的資產，社會財富的損壞，特別對金融財富的損害很大，為什么大家越來越重視美國的衍生品呢？發展中國家，這是哈佛兩個教授做的研究，如果你把所有股權債券放在一起的話，下面是波動率，上面是回報率，應該是在那個白塊那里。所以有期貨公司，所以有期貨衍生品存在的必要性，導致要來做期貨的人。

我們在美國自己做期貨，我相信在中國是看不起期貨商的，你到券商里面，說你們做期貨的有什么了不起，賺那么點錢。到今天真正賺錢的都是做衍生品的，我記得04年的時候，在日本開WFA的會議，他們排除期貨交易所，第一次請了期貨交易所的CEO去參加會議，他說話也很白，他說你們做股票的看不起我們期貨，你有什么了不起。你們是賣現貨的，我們是設計產品的，期貨的人衍生品交易人的知識面或者要求，比一般的券商要求要高，因為我們從道理上來說，期貨市場是衍生品市場，衍生品市場從規模來講，你絕對不可能和現有市場比。全世界的資產是62萬美元左右，是管理之下的。期貨所有的衍生品聽起來很高，600萬之內的，包括雙向的。300萬億一般來說是30%-40%抵掉，你按錢是算不到的。對于衍生品交易經紀管理們的要求要高很多。

現在芝加哥交易量已經超過紐約交易量，這和美國很有關系。券商是管理現貨的，你再有本事也是挑選的。市場越來越成熟了，內部起的作用就越來越小，或者是靠知識，或者靠互相之間的，靠技術來掙錢的本事，這個成份就越來越高。

大家都知道期貨是杠桿性資產，現在很多人認為做期貨很容易，其實在美國，你看美國期貨商，期貨往往是有錢人做的。期貨對標的市場一定要有了解，遠遠比股市要高，而且價格運作速度比股票幅度大，數字要快，衍生品最重要的一點，衍生品要成功，不但要創造一個產品，首先要創造一個交易者、投資者。有的產品你覺得還可以，但不是你想象得那么好。特別是衍生品，如果不會培養投資者，不會培養交易者的話，你的衍生品往往就不會成功的。為什么要成為一個成體？這會東西需要一代一代相傳下去的，期貨和約比較復雜，而且期貨最主要的問題，你要考慮到各種資產之間的相關性，不是我買一個股票，我只要看重它就可以了。

套期保值和一般交易也不一樣。國內期貨，我覺得衍生品就像祈總剛才說的，發展前途你是想象不出來的。國內市場是一個有效性非常差的市場。有效性非常差在什么地方呢？賺錢機會很多的地方。國內賺錢了，往往看上市賺了很多錢，或者走歪門邪道賺了錢，除了黑社會以外，沒有一個人靠偷雞摸狗發財的，真正發了財。中國市場有很多機會，就看你能抓得住、抓不住，當然你要對付監管，對付各種各樣的情況，很累吧，但是這些機會確實存在，只不過存在很短，一天、兩天，但是中國的機會很多。就像我剛才說匯率期貨，匯率期貨早晚要出來，如果不給小企業提供匯率期貨，不管什么辦法，你要給它提供套保匯率。我經常在西北大學講課，常常有國內的企業家來，都是一些相當有成就的企業家，第一個問題就問匯率怎么保。因為如果生生死死不管它的話，很多企業經受不了，一年、兩年經受不住匯率的上下波動。

有一點可以講一下，國內期貨的布局不一定和美國一樣，它有一種合理性，是帶杠桿力的，包括銀行和期貨之間有矛盾，最大的教訓是衍生品的監管，一定要放在一部法里面，要有一個監管機構統一來監管。你可以跨行業，但是一定要放在一部法里面，一個機構來監管，要不然一定出漏子。從這個角度來說，你需要一個地方把人才儲積下來。以后可能也會做OTC，也會做其他事情。我別的不講了。謝謝。