20年風雨：中國證券市場未來之路

2010年12月22日 02:15
來源：第一財經日報

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編者按：

歷盡艱辛：中國證券市場用20年時間走完了歐美成熟市場二三百年所走的路；再現輝煌：經過短短20年的發展，中國股市成為全球總市值第二大、IPO募資最大的資本市場。

然而，規模、發展速度不是全部，A股市場目前仍未“成熟”，未來的路依然漫長。股改基本完成之后，融資融券、股指期貨等創新業務陸續推出，市場制度建設趨于完善。不久的將來，在國際矚目的國際板、制度健全的新三板、產品線豐富的債券市場建立起來后，中國證券市場將迎來更加廣闊的發展空間。

此前兩個月，《第一財經日報》證券市場20年特別報道采編組推出了《光榮與夢想》一到六期，對中國內地證券市場初創至今各個階段精彩瞬間、重大事件進行了回顧，與讀者系列分享了最真實的記憶。針對國際板、IPO、創新、債券市場等熱點話題，我們將在本期中與讀者一起探索中國證券市場的未來。

蔣飛

中國GDP或許將在2020年超越美國，與之相匹配的，將會是一個廣度和深度都再上一個臺階的證券市場。

下一個十年或者二十年，推動證券市場進一步發展的將是來自內外兩個方面的力量。其一是中國經濟的進一步證券化，這將伴隨著多層次資本市場制度建設的進一步完善；其二是證券市場的對外開放，而國際板的建立將是一個重要步驟。

主板市場：

投融資并舉推進整體上市

2005年開始的股權分置改革，解決了股票市場人為割裂的痼疾，實現了整個市場的全流通，從根本上恢復了證券市場的投融資功能。但這并不意味著市場化改革可以就此罷兵，相反，在多層次資本市場的每個層面都有諸多問題等待解決。

主板市場方面應該提上日程的是整體上市。燕京華僑大學校長華生日前對《第一財經日報》表示，整體上市將有助于從根本上解決由于上市公司缺乏獨立性造成的關聯交易問題，改善A股上市公司的治理結構。

截至今年7月30日，中央企業主營業務資產整體上市的已有24家，明年國資委還將推動16家央企實現整體上市。這樣到明年，100家上市央企中累計將有40家企業整體實現上市。

但是，市場對于央企整體上市的解讀卻偏負面，這主要是資金壓力使然。因此市場的建設是一個系統化的整體進程，需要各個方面的匹配。比如央企整體上市，就需要得到機構投資者的支持與理解，而后者雖然經歷了一波大牛市的發展，但自身的行為模式并不總是從長線投資出發。市場擴容的同時，也需要在資金供給方面下工夫，創造有利于長線投資者的市場環境。

中小板與創業板：

破解市場化發行死結

多層次資本市場接下來的一環是中小板和創業板市場。今年1至11月，A股市場IPO融資4500億元，全年超過歷史最高的2007年的水平已無懸念。深圳市場的中小板和創業板尤為突出。截至11月底的311宗IPO中，中小板企業獨占186家，占比近六成；創業板企業103家，占比約三分之一。

然而，中小板和創業板迅速發展的同時也始終伴隨著高價發行的問題。而在這一現象之后的根本原因則是發行制度仍沒有真正實現市場化，供給不足造成發行市盈率過高，最終市場資源過度向少數“幸運兒”轉移。

監管部門陷入一個兩難境地。一方面小盤股發行市盈率居高不下使得監管者背負著沉重的責任，因而在審核過程中異常謹慎；但這又進一步暴露了另一問題——發審委人力有限，即使滿負荷運轉也應付不過來等待過會的擬上市公司。總之，在現行體制下，市場化發行進程被打上了一個死結。

解決之道，或許在于發揮市場自身扶優汰劣的功能，而這又與構成多層次資本市場的基礎環節密切相關——代辦股份轉讓市場，也即俗稱的三板。

證監會有意將中關村園區的股份制企業借三板市場實現股份轉讓的經驗進一步推廣，直至發展成一個全國性的統一監管的場外交易市場(OTC)。保薦機構人士表示，打通證券交易所系統的中小板、創業板與場外交易市場之間的升降級通道，將有利于市場自身調節機制的發育，以市場的選擇機制來代替監管部門的前置把關功能。

具體來說，發行上市可以逐步過渡到備案制，上市門檻降低，但是提高監管門檻。同時加強日常監管，對于業績指標、流動性指標和合規程度不達標的公司，采取限制措施，直至轉入只有特定投資者參與的場外交易系統；而對于場外市場中的優秀公司，則予以轉板到中小板、創業板的便利。

改革不可能讓所有人都滿意，但發行機制如果不能實現真正的市場化，那么中小板、創業板市場支持中小企業和創業型企業融資的本義也將最終被扭曲。與股權分置改革一樣，發行機制的改革需要天時、地利與人和，但更需要決心。

開放證券市場：

做大人民幣資產“池子”

中國證券市場的開放，已經關乎中國經濟與金融的方方面面。首先，它是證券金融行業的開放。從1995年第一家中外合資投行中國國際金融有限公司開始，外資機構在中國市場的介入程度日益提高，目前已經涉及所有的證券業務牌照。

其次，它是資金的開放。截至目前，A股市場已經有超過百家合格境外機構投資者(QFII)。另一方面，合格境內投資者(QDII)也囊括了銀行、基金、券商等主要機構類型。

第三，它也是融資方的開放。醞釀中的國際板將是A股市場開放的重要一步。不過，從整個證券市場的角度出發，需要大力發展的人民幣資產市場除了股市，還應該包括債券市場。

從更宏觀的層面來看，證券市場的對外開放將做大人民幣的投資市場，推動人民幣的國際化。花旗集團中國經濟學家沈明高表示，一個良好的人民幣資產市場將使得人民幣更加有吸引力，這無疑將提高對外貿易中人民幣結算的比例，加快推動其國際化進程。根據他的測算，如果人民幣在外匯市場上的交易比重能夠達到2007年新興市場經濟的平均水平，到2020年，人民幣有可能躋身世界前五大貨幣的行列。

引入海外上市公司更是一個系統性的工程。除了市場擴容的壓力之外，協調不同的監管體系、會計體系、法律制度體系，也需要做大量的工作。

但無論哪一個方面，市場規模的發展和深度的開拓始終必須依賴于市場制度體系的完善，以及市場法治建設的跟進。

法治是推動資本市場改革的主導力量，是實現資本市場規范化運行的必然選擇，市場越是發達，市場機制越是有效，交易安全和利益關系越是緊張，越是需要依靠法治。正如有學者所說的那樣，法治不一定是市場初期發展的先決條件，但卻是市場成熟發展的必要條件。有了扎實的根基，A股市場才能在下一個二十年中枝繁葉茂。