面紗背后的利益：從勝景山河涉嫌造假說開

2011年01月15日 02:31
來源：第一財經日報

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魯桂華

2010年12月17日，已經發行1700萬股并募集5.8億元資金的勝景山河，在即將于深交所上市之時被緊急叫停。勝景山河上市被叫停的原因很簡單，因為被質疑涉嫌造假。原因真的這么簡單嗎？

層層面紗背后是什么？

2009年4月3日，立立電子在成功發行2600萬股、募集資金達5.7億元之后，被取消上市資格。2010年3月19日，擬在創業板上市的蘇州恒久也因為造假在募集資金到位的情況下被取消上市資格。

不僅如此，星網銳捷、高德紅外等公司也曾因為市場質疑它們造假而被暫緩上市，但這些公司最終經監管部門調查后還是成功上市了。但是，那些沒有被市場質疑的成功上市的公司，就沒有造假的嫌疑？為什么寶德股份、南都電源等公司上市后不久，業績就大幅下滑？是這些公司的經營環境、經營戰略發生了重大變化？還是這些公司上市之前的業績本來就是“包裝”的成業績下滑不過是回歸本來面目？

令人有些眼花繚亂的IPO造假或涉嫌造假，或表明這些現象絕非偶然。作為一名教書匠，我經常提醒我的學生，理解紛繁復雜的經濟世界的一個基本線索就是利益，理解追求利益是特定行為存在的根據，這就是經濟學家們經常說的“理性”

要理解勝景山河、蘇州恒久、立立電子為什么如此熱衷、如此渴求上市，我們就必須要揭開IPO背后的利益。

利在何處？

合理簡化，才能更好地從紛亂中看到真諦。

我們不妨分三個層次來研究這樣一個簡單的經濟體：

第一，假設張三投資100元辦了一個名為“大好河山” 的生物技術公司，當前和預計未來每年賺取的利潤為20元，那么“大好河山”的投資報酬率為20%。如果全社會平均的投資報酬率為10%，其他人要賺取20元的利潤，需要投資200元。即其他人要支付200元的價格購買未來每年20元的利潤，價格除以利潤即市盈率，這就意味著“大好河山”的市盈率為10倍。如果其他投資者支付的價格高于200元，那么他們的投資報酬率將低于10%，他們不會干，價格會下降；如果其他投資者支付的價格低于200元，投資報酬率將高于10%，大家會紛紛搶購，價格會上升。因此，市場處于競爭均衡時，“大好河山”的市值就應該是200元。

“大好河山”上市后張三會減持嗎？張三減持，收到200元現金，如果張三再投資出去，也只能賺取20元的利潤，所以張三減持與否，是沒有區別的。

第二，如果“大好河山”謊稱其當年及未來每年的盈利為40元，并且市場沒有識別“大好河山”的謊言，那么，“大好河山”的市值將會是400元。張三將價值200元的股份賣了400元的價格。上市后，張三一定會減持。因為減持他將收到400元的現金，再投資每年可以賺取40元的真實利潤。而當市場發現“大好河山”每年其實只能賺取20元的利潤時，股票價格將回歸至200元。其他投資者損失的200元，剛好是張三賺取的200元。造假變成了張三向其他投資者“征稅”的手段而已。

第三，如果這一經濟體的市盈率為20倍，即高于均衡情況下的10倍。如果張三不造假，其20元/年的利潤能夠賣400元的價格。上市后張三減持獲得400元，在平均報酬率為10%的前提下，將400元現金再投資出去每年能夠賺取40元。即張三把價值為200元的股份賣了400元的價格，其財富增量為200元。

如果謊稱“大好河山”當前及未來每年的利潤為40元，其股票價格將為800元。張三將價值為200元的股份賣了800元的價格，向其他投資“課稅”600元，張三的財富凈增加600元！

通過這些分析，渴望上市甚至通過造假上市的利在何處，就變得異常清晰了：

第一，在A股估值偏高的背景下，等量的利潤能夠賣很高的價格，這一價格是高于價值的，上市公司的大股東上市后減持，就可以將價值高估的部分套現，股市可能是大股東們聚焦財富的場所而已。通過一級市場和二級市場斂財變得更加便利時，大股東還有心情把公司做好嗎？

第二，如果估值水平偏高，IPO時又能夠成功地高估利潤，那么可以謀求一個更好的發行價格，大股東在上市后套現可以聚集更多的財富，因此，只要有可能，大股東們焉能不造假？

億萬富豪是如何產生的？

根據相關報道，2010年“A股IPO募資額全球最高……造富神話上演，A股上市公司誕生800多位億萬富豪” 。相信通過我們此前簡單的分析，善良的讀者朋友們已經理解了，造富神話的根子，還是在A股市場的估值體系。A股市場2010年新造就的800多位億萬富豪是如何產生的？

如表所示，以勝景山河為例，2009年末的每股凈資產為4.2元/股，我們不妨假設這就是姚勝投入公司的資本，姚勝持股1856萬股，那么姚勝投入的資本為7795萬元。按34.2元/股的發行價格計算，姚勝持股的市值，即上市以后姚勝的財富變成了6.35億元，如果上市成功，又一位億萬富豪成功“誕生”！

根據上述測算，姚勝的財富增值了8.14倍，發行市盈率達85.5倍！可以預計，只要勝景山河上市成功，限售期一過，我們或可以看到，姚勝可能會急匆匆減持離場的身影。

同樣地，如果蘇州恒久、立立電子成功上市，第一大股東余榮清、王敏文的財富將分別達到7.22億元和4.36億元！增值倍數分別為19.26倍和4.68倍。相比較而言，立立電子的股東還算比較“羞澀”的了。

紛亂背后或是利益

為什么我們觀察到一些公司不惜造假來謀求上市資格？為什么我們觀察到IPO的市盈率如此之高？為什么我們觀察到一些公司上市以后業績迅即滑坡？為什么我們觀察到，限售期一過，一些大股東就匆匆離場？