破發引發“陣痛” 市場化發行仍應堅持

2011年01月19日 02:25
來源：第一財經日報作者：張志斌

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張志斌

進入2011年以來，A股市場新股上市的破發潮愈演愈烈，昨日兩市5只新股上市悉數開盤破發，更使得這一趨勢達到了高潮。筆者認為，新股連續破發說明目前新股定價存在問題，市場糾錯機制因此啟動。這是新股市場化發行改革的必經之路，并不能因此否認市場化發行的改革方向。因此啟新股集體破發的“陣痛”應該由市場自身來修復，而不能通過刻意放緩或者再次暫停新股發行的方式來扭轉。

誠然，新股上市開盤即破發對一級市場的投資者而言是難以名狀之痛，因為一級市場的投資者本身就是沖著新股申購收益較高、風險較低的特點而來，當收益已難獲取，損失卻可能日漸擴大的情況下，目前新股發行高價格、高市盈率、高超募率的情況顯然已經越來越難維系。

但是，新股市場化發行方式本身無錯，錯的其實是參與市場化發行各方的參與方式。在一己私利的驅動之下，參與詢價的機構為了中標，不負責任地報高價，在讓上市公司和投行笑得合不攏嘴的同時，也將風險轉嫁給了二級市場的投資者(新股不破發的情況下)。而當新股上市開盤即破發的情況下，網下配售的機構也開始感到了切身之痛。

從這個角度來看，新股開盤破發其實只是市場機制在糾正上述不合理現象的一個必然過程。只有當一級市場的投資者也開始虧錢時，那些具有定價權的機構投資者才會在申購報價時恢復理性，不會為了獲取籌碼而盲目報高價，因為只有合理的報價才能成為其避免虧損的唯一保障。

至于上市公司和投行，繼續高價發行顯然也將難以為繼。對上市公司而言，定價過高或將面臨發行失敗的局面。對投行而言，繼續任由機構定價過高，一旦出現申購不足的情況，其或將面臨被迫包銷的局面，這也是它們不愿意看到的。

在上述博弈局面之下，市場化的力量會自然約束新股供需雙方的行為，使得其在確定新股發行定價時恢復合理理性，否則將面臨的就是上市公司、投行、機構投資者和一般投資者“多輸”的局面，這顯然不是理性博弈。

不過，在這一市場自然糾錯的過程中，以前往往出現新股發行放緩甚至暫停的方式顯然不是最優選擇。一方面，刻意調節新股發行速度將打斷市場自發糾錯的過程，使得市場機制難以充分發揮其效用；另一方面，在投資者已經付出新股破發、投資虧損代價的情況下，暫停新股發行無疑將擴大市場損失的范圍，這將使得股市的運行有效性大打折扣。在目前的情況下，監管層最應該做的事就是維持原有的新股發行頻率，讓市場新股的供求雙方自發去尋找一個均衡點。如果上市公司認為定價過低難以接受，它完全可以選擇延后發行，甚至取消發行。對投資者而言，定價過高、風險過大的新股，本來就不該參與，只有有所取舍，才能找到給自己帶來財富穩定增值的投資標的，也能促使A股市場運行效率的提高。