市場化已成為定價游戲規則破發倒逼新股估值回歸

2011年01月19日 06:01
來源：中國證券報作者：蔡宗琦

0人參與0條評論

18日亮相的5只新股集體破發。對于近期破發頻現，分析人士認為，新股發行體制改革后，“市場化”已成為定價游戲規則。破發是市場各參與主體博弈的結果，新股估值回歸理性的步伐將加快。面對破發現實，投資者應審慎參與新股投資。

今年以來的12個交易日，新股破發潮涌。比如，華銳風電開盤即破發，且連跌4天，股價甚至跌破此前承銷商給出的詢價下限；先鋒新材上市首日因盤中大跌20%而被臨時停牌。破發令諸多機構深套其中。華夏系基金及平安保險均大手筆參與華泰證券的新股申購，該股18日收盤價與發行價相比仍虧損約33%；中簽華銳風電的49家機構“打新”首日浮虧達17億元。

新股發行體制改革后，證監會取消窗口指導，讓市場主體自由博弈定價，上市公司及投行必然追逐高收益，加上A股市場歷來存在“新股不敗”的慣性思維，這些因素共同作用推升了新股價格，也衍生出“兩高一超”問題。

一年多的實踐表明，新股定價逐步走高日漸壓縮二級市場投資收益。當二級市場大跌時，天價股的出現便會引發破發潮。2010年5月至7月，大盤跌至2319點低位，“兩市第一高價股”海普瑞引領新股破發；2010年底至今大盤調整，華銳風電等高價股紛紛破發。

當破發常態化、“新股不敗”神話破滅后，詢價對象及網下申購的機構報價日趨審慎。盡管上市前備受關注，華銳風電詢價時仍有超過三成的機構報價低于承銷商定價下限，謹慎心態可見一斑。

破發后新股認購熱情大幅下降，包銷隱憂將逼迫承銷商理性定價。2008年市場極度低迷，券商被迫包銷成為大股東的案例并不少見。隨著市場反彈，新股包銷現象很久未出現，但近期有兩家上市公司增發出現認購不足、券商包銷現象。盡管IPO市場近期尚未出現包銷案例，但隨著打新資金被套、認購熱情日漸消退，承銷商為規避包銷風險必然降低預期理性定價。因此，當市場各參與主體定價謹慎、打新熱情下降，高價發行必然難以為繼。

當然，通過市場自身調節一級市場定價是個漸進過程，難以一蹴而就。當一級市場定價降至一定程度后，隨著二級市場趨暖，發行市盈率及價格又會再次抬升。從這個角度看，目前的破發潮表明市場定價效果逐步顯現，這正是新股發行體制改革后市場之手發揮作用的必然結果。高價發行與破發兩者之間的博弈將推動這一循環繼續運行，破發潮將逐步倒逼新股估值回歸。

每逢破發潮涌之際，市場總會出現一些質疑的聲音，認為新股發行體制改革取消窗口定價是破發“罪魁禍首”，應對市場定價行政監管。對此，投資者應認識到，新股發行體制改革的目標不是依靠行政定價來降低新股發行價格，而是指向市場化定價，通過機制培育市場發現價格的功能。準備上市的企業千差萬別，即便同一行業內的企業也是資質不一，如果僅依靠證監會窗口指導、行政劃定新股價格再打折發行，實質上有悖于市場化改革的初衷，因此合理的新股價格只能交由市場判斷。