圍獵“新三板”

2011年01月24日 19:01
來源：財經國家周刊

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政策支持和IPO預期，是資金蜂擁新三板的最大動力。但過熱之下，泡沫已隱隱顯現

文/《財經國家周刊》記者曲瑞雪

北京凱英信業科技股份公司(430032)成為2011年新三板第一家增資擴股的公司。公開信息顯示，凱英信業計劃增發1650萬股，募集資金總額為2450萬元。

而在2010年，盡占天時的新三板已成為中國資本市場的“新寵”：有10家公司完成增資擴股和引進新的投資者。強烈的政策利好預期，以及新三板公司打通了創業板IPO上市之后引發的巨大財富效應，開始持續發酵，并大幅推升新三板股票價格，部分上市預期明確的公司股價出現數十倍上漲。

1月14日，全國證券期貨監管工作會議在北京閉幕。在證監會主席尚福林提出的2011年八大工作重點中，擴大中關村試點范圍、建設統一監管的全國性場外市場，即業內慣稱的“新三板擴容”，被作為年內證監會主導工作之首。

政策支持和IPO預期，是資金蜂擁新三板的最大動力，但過熱之下，泡沫已隱隱顯現。

資金競逐

凱英信業2011年的快速增發，是2010年新三板“繁榮”景象的延續。

據深交所信息顯示，2010年新三板掛牌公司披露或完成的定增預案多達10宗，接近2006年新三板開板之后的總和。2009年，新三板的增資也只發生過4宗。

《財經國家周刊》記者了解到，新三板市場雖然是掛牌的非上市股份公司股份轉讓平臺，但由于板塊內多數公司還未進入高速成長期，老股東們普遍不愿“割青苗”，對手中的股份嚴重“惜售”，因此場內的轉讓交易一直非常清淡。

在轉讓平臺上拿不到股份，參與定向增發便成為投資人擠進新三板大門的唯一通道。有限的增發量吊足了守在門外的投資人的胃口，因此每遇增發，機構之間的拼搶都甚為激烈。

以諾思蘭德為例，公司不僅規模甚小，至今沒有穩定的銷售收入，業績也處于虧損狀態。但2010年11月24日，諾思蘭德的定增方案卻出人意料地將增發價格定在了21元/股的高位。根據方案，公司擬定向發行189.2萬股，籌資3973.2萬元。

最后的結果是，如此高價增發的股份，卻很快被搶購一空。增發結束后，還不斷地有機構找上門來要求入股。

諾思蘭德副總經理聶李亞告訴《財經國家周刊》記者，公司在10月份作出融資決定，當時他只給兩家一直跟蹤公司發展的創投機構打了電話。但接下來不到一個月的時間里，有15家機構來談投資，提供的意向資金高達8000萬元。

“我們是一家甚至談不上所謂‘市盈率’的研發型小企業，2010年上半年還虧損110多萬元，卻能這么順利融到數千萬資金，確實很滿意。”聶李亞說。

另一家新三板公司彩訊科技也在2010年完成了一輪融資。公司董秘戴萬方向《財經國家周刊》記者透露，因為公司老股東普遍惜售，管理層為做增發還多次對股東們“做工作”，最終才定下來定向發行520萬股。

“因為增發股份少，我們只引進了兩個投資人。其中一家要了100萬股，另一家則把新老股東認購剩余的400多萬股‘包圓’了。增發結束后，至今還不斷有投資人前來咨詢。”戴萬方告訴記者。

“2008年也有機構愿意給我們投資，但只能按5倍市盈率出價，最高給到7倍，算下來每股才兩塊多錢。但這次我們是按照定向增發后攤薄的2009年每股收益的14.56倍定價的，價格為5元/股，比08年機構出價翻了一倍多。”戴萬方說。

事實上，創投機構對于新三板定增股份的拼搶由來已久。

目前已經暫停掛牌轉讓、等候創業板發審的合縱科技，在2008年就成功做過增發。董秘馮崢回憶說，當年公司的增發就非常容易，投資機構只問了兩個問題，一是“你能給我多少股”，二是“再多給一些行不行”

資金的追逐，新三板股票的價格在不斷抬高。中海陽于2010年11月推出的定增計劃，其21.2元/股的價格，對應2009年的攤薄后市盈率竟然高達85倍——這甚至超越了許多中小板、創業板新股的發行市盈率。

押寶IPO

目前，新三板呈現兩極分化，價格越高、漲價越快的公司越受投資人追捧，而價格越低的則越無人問津。其中邏輯在于，價格的高下直接反映了公司的IPO預期的強弱。投資人進入新三板，幾乎都為押寶IPO。

事實上，自2009年下半年起，出身新三板的久其軟件、北陸藥業先后進入創業板，巨大的財富效應已經為新三板吸引了眾多投資人。至2010年底，世紀瑞爾成功登上創業板，更為機構入股新三板添了把火。

世紀瑞爾在2010年初啟動了上市前的最后一輪定向增發。向國投高科、啟迪中海創投等6家機構及公司原股東增發2000萬股股份，增資價僅4.35元/股。至2010年底登陸創業板，其開盤價格高達56.99元/股。這意味著，突擊增資世紀瑞爾的股東們不足1年的投資，賬面回報已逾10倍。

巨大的“快錢效應”，加劇投資人對新三板股份的爭奪，“尤其明顯的pre-IPO項目，大家搶得非常兇。”啟迪創投投資經理陳壘告訴《財經國家周刊》記者。

以中海陽為例，該公司以85倍市盈率的增發，仍能博得機構力捧，關鍵就在于這家公司有著明確的上市預期。資料顯示，中海陽是一家經營太陽能光伏發電和LED綠色照明的公司，受益于新能源的爆發性增長，公司規模迅速增大，業績表現也十分搶眼，不僅達到創業板IPO財務指標，公司2009年的凈利潤增幅更高達829%。另外，公司董事長薛黎明不久前也曾明確表示，公司擬2011年登陸創業板。

這樣的公司，自然是眾獵手爭奪的焦點。

最先進入中海陽的是昌瑞投資。通過首輪增發，昌瑞投資斥資2700萬元購得300萬股中海陽。但其顯然沒有就此滿足。隨著第二輪增發的到來，雖然股價已經大幅飆升，但昌瑞投資的關聯方——其控股股東昌瑞鋼鐵及其全資子公司昌華寶瑞投資同時出手，分別認購了50萬股和250萬股。由此，“上海昌瑞系”合計將600萬股的中海陽攬入懷中，占總股本的8.57%。

至于諾思蘭德雖身陷虧損卻仍受熱捧，也是因為在機構眼中，這是一只不折不扣的“潛力股”。據相關資料，諾思蘭德此次增發的募投項目“重組人肝細胞生長因子裸質粒注射液”在國際上尚無同類產品，未來一旦達產將價值不菲。

相關投資人也透露，諾思蘭德在2009年已經啟動了一輪并購，亦是劍指創業板IPO。

“只買對的，不怕貴的。”這顯然已經成了新三板投資人心態的寫照。

“我們的投資人幾乎從沒問起過公司的發展情況。”一家新三板公司負責人告訴《財經國家周刊》記者，機構每次打電話到公司來只有一個問題：“(IPO)進展怎么樣了？”

“大牌投資人”缺位

記者注意到，“弄潮”新三板的幾乎大部分是資本市場中名不見經傳的小機構，這個市場中鮮有“大牌投資人”參與。

啟迪創投是清華科技園啟迪控股及清華大學教育基金會的下屬子公司，主要從事早期項目投資。據陳壘介紹，自新三板市場籌建起，啟迪創投就深度參與，并攜旗下啟迪中海和啟迪明德兩只創投基金參與了聯飛翔、諾思蘭德等5個新三板項目。

2010年啟迪創投碩果累累。他們早期投入的項目在這一年間就有海蘭信、數碼視訊和世紀瑞爾3個開花結果，先后登陸創業板。其中僅是數碼視訊一單，啟迪創投的賬面回報就超過了150倍。

然而，就是這樣一家在2010年清科“創業板VC/PE機構平均賬面回報倍數”排行榜上排名第二的公司，從體量上來講也還是個小機構，目前只有不足8億元的資金在運轉。

其余絕大多數的新三板投資機構，除了在參與定增時留下注冊信息之外，便再也無跡可尋。他們甚至沒有自己的網站，沒有在查號臺留下任何信息，在主板市場也鮮有動作。

據業內人士分析，很多所謂的“機構”，也就是在個人投資者不被允許進入新三板的情況下，為投資新三板而由個人或幾個合伙人注冊的小公司。

記者查閱參與定增的法人資料，也發現2010年新三板新增認購人中，有至少三分之一的機構都是2010年年中才注冊成立的。

對于這種大牌投資人缺位新三板的情況，聶李亞分析，一方面原因是新三板公司融資規模太小，跟大型投資機構的項目要求不匹配。據其透露，諾思蘭德做定向增發時，某國有金融機構曾跟公司洽談過入股事宜。但因為公司增發量對其而言太小，最終沒有談攏，但其最終還是表達了后續的投資意愿。

申銀萬國證券代辦股份轉讓總部總經理張云峰在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，他所接觸過的不少大型創投機構面對新三板項目時都比較謹慎，而這與此類機構的投資理念密切相關。

據張云峰分析，新三板掛牌的企業普遍處于發展早期，絕大多數還沒有進入業績快速釋放階段，很多公司雖然成長性很好，但企業規模或盈利水平方面會有不同程度的欠缺。當然，此時也正是公司資金需求最旺盛、投資入股成本最低的時候。

“多數的大型投資機構面對這樣的項目態度比較保守，他們更傾向于按照傳統PE理念做評估。雖然他們也強調企業成長性，但最終投資依據卻還是落在盈利能力上，這樣新三板就顯得不那么合大創投公司的胃口。”張云峰分析。

在他看來，如果不改變這種傳統投資理念，這些投資機構很難在新三板有所作為。

“現在我們的核心合作伙伴的投資理念都已經發生了轉變，他們開始更加看中成長性。目前看，按照這種理念投資的人都受益了。”張云峰告訴記者。

“泡沫化”隱現?

隨著新三板定向增發價格的快速上漲，有市場人士提出，投資過熱可能導致新三板快速“泡沫化”

對此，馮崢表示，在前幾年持續寬松的貨幣政策下，社會上沉淀了大量的閑散資金。但由于大眾化的投資品種太少，投資渠道有限，資金大量流入了資本市場。因此如果說到過熱，也是整個資本市場都過熱了。而新三板的價格上漲其實是“水漲船高”的結果。

“相比中小板和創業板，新三板還算不上‘過熱’。因為有‘轉板’預期、與創業板存在比價效應，我們認為未來新三板對社會資金的吸引力會更強。”馮崢表示。

北京時代董秘皮檢君分析指出、對于成長性很好、有上市預期的企業，目前三五十倍的市盈率都不算高。以中海陽為例，該公司正處于高速成長期，如果接下來幾年公司每年還能實現利潤翻番，那么就算80倍市盈率降回到20倍也只需要兩年時間。

在本刊截稿前，中海陽發布了2010年年報。報告稱公司實現歸屬母公司股東的凈利潤為5898萬元，比上年高出4147萬余元，增幅高達236%。也就是說，以第二輪定向增發后總股本7000萬股計算，則中海陽2010年攤薄后每股收益約0.84元。以此推算，中海陽第二輪增資中21.2元/股的價格，對應的靜態市盈率將從85倍驟降至25.2倍。

相對于中小板54倍和創業板74倍平均市盈率而言，中海陽這樣一家市場公認的上市在望的公司，25.2倍市盈率的增發價格還是具有相當吸引力的。

對于新三板即將向個人投資者放開的政策預期，多位業內人士表示歡迎的同時，也提示投資者應當多加研究。

皮檢君告訴記者，新三板股價普遍不高，但事實上在這個板塊投資的難度甚至高過投資已上市公司。

“這個市場沒有‘平均數’，掛牌公司質量總體分三個層次：一是鳳毛麟角的好公司，二是極個別業績不佳的公司，剩下的絕大多數都屬于中間段。”皮檢君表示，現在好公司價格已經抬高了，而且股東們的惜售心理很重，想進去已經很困難。這時候想要買到價格合適質量又好的公司只能在中間段尋找，這需要水平，同時也隱藏著風險。