破發潮下給投行更大自主配售權不可取

2011年01月25日 06:38
來源：中國證券網－上海證券報

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⊙姜山

造成近期新股大面積破發的原因，目前看來主要有以下幾個方面：首先是發行價格和市盈率偏高。自從去年11月以來，新股投價報告的市盈率估值采用2011年預測口徑，并上調至35至45倍的區間，這造成了以2009年市盈率計算的發行市盈率大幅度上升，而在新股發行制度改革后的前幾批個股在二級市場上的高溢價上市，加上網下報價采取搖號方式，也引發了部分詢價機構為求進入二輪搖號區間而抬高報價價格，遂使11月之后的新股發行市盈率不僅不下降反而進一步上升，部分新股的發行市盈率水平甚至超過二級市場的可比公司，集聚了巨大的風險。

其次，則是二級市場同類個股近期的大幅下滑引發新股可參照估值快速走低，在去年12月之后，中小板和創業板指數持續下行，而新股市場由于仍有上市溢價，在定價時仍然較為激進。與此同時，此前新股的高定價也抬高了投行和發行人的胃口，在超募發行可以得到更高比例傭金的刺激下，雖然詢價機構家數已明顯下滑，但由于主承銷商只需要在報價居于前列的詢價機構所報價格上畫線，因此詢價機構減少并未對發行價格產生實質的下拉效果，加上在詢價與新股上市之間存在兩個多星期的時間差，今年以來的二級市場特別是中小市值個股的大幅下滑，對于此前發行的新股產生了極強的向下引力。

再者，2009年重啟新股發行后，由于放開了市盈率的管控，其二級市場溢價本身就存在著周期性波動的規律，這一次破發潮也是這一規律的延續。回溯過往，新股在2010年1至2月、5至7月分別出現過兩次較大規模的破發潮，而在當年的3至4月和8至9月則出現了顯著的上市高溢價率。看統計結果，新股的溢價和破發與上市時的市場環境密切相關，當市場環境轉差時，即便是較低的發行市盈率，其上市破發風險依舊很高，而市場整體好轉向上時，即便是上百倍的發行市盈率，開盤后依然能夠得到極高的漲幅。此外，去年11月以來的新股發行制度改革，由于加大了單一機構的網下中簽量，將使這種周期性波動的波幅被更大程度地放大。

最后，盡管去年年底以來新股的上市溢價大幅下降，但發行速度卻顯著加快，單周的發行家數接近20家，創出新股發行制度改革以來的新高。如此之快的發行速度，打擊了新股詢價機構的熱情，也使得二級市場應接不暇，在兩者負向循環作用下，新股上市破發概率增加。

據上周日公布的新股詢價數據結果，參與深交所單只個股首輪詢價的機構數已不足40家，距離20家的最低標準僅一步之遙。而根據媒體報道，多家基金公司已考慮限制基金打新，甚至停止部分基金的打新，因此，如果主承銷商的市場推介得不到認同，則隨時可能出現新股中止發行的風險。但遺憾的是，網下詢價機構多數采取的是放棄策略，而非通過主動低報價拉低平均的報價水平，而這在一定程度上是由于主承銷商可以自主劃定入圍的機構比例，因此少量放低報價的機構目前不僅無法起到拉低發行價的作用，反而可能造成其和主承銷商的關系緊張。而鑒于新規后主承銷商可以自主選擇20家詢價機構，除非其市場推介能力極其糟，否則中止發行的可能性并不高，因此如果有關監管部門能考慮讓低報價的機構在最終定價時擁有更大話語權，那對于發行價的合理回歸會有著極大的正面作用。

有投行建議，應給予投行更大的自主配售權力，使其可以選擇配售方，筆者以為這一建議并不可取。事實上，目前是投行而非詢價機構在新股發行中占據定價主導地位，由于很多詢價機構報價者和最終利益獲得者并非是同一主體，管理學上的代理問題十分突出，因此給予投行自主配售權力，非但不能通過加大其對單一配售對象的責任而使其謹慎定價，反而可能在市場不認同的情況下，通過暗箱操作，發出不合理的價格。此外，一旦新股市場回暖，更可能引發一些市場操縱的可能。在市場對此沒有建立合理有效的制約機制之前，這樣的建議應慎行。

綜上所述，新股大面積破發，是多個因素綜合作用的結果，也是市場自我調節機制的一種體現，如果在未來的新股發行制度的進一步改革中，能夠更突出那些能夠制約新股高發行定價的有利因素，比如加大詢價機構低報價數據在最終定價時的權重，而不是給予投行更大的自主選擇權比如自主配售，那么將會更有利于新股定價的合理回歸，從而使整個新股發行能夠更加反映出市場應該具有的真實水平。

(作者系東航金融注冊金融分析師、民建會員)