建立成熟的“破發觀”

2011年02月15日 06:15
來源：上海證券報

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-“如何看待新股破發”之一

春風多厲，A股史上最烈的破發潮席卷了虎尾兔頭。

以上市首日漲跌幅計，2011年新上市的40只新股中，有18只首日跌破發行價，破發比例為45%。而根據聚源數據的新股上市5日市場表現計算，去年11月以來，納入統計的82只新股中，有54只跌破發行價，破發比例高達三分之二。

面對洶涌破發潮，一些觀點認為，破發的罪魁禍首在于“三高”及其背后的定價方式，并推演出破發不影響發行人和投行利益，因此發行只是對投資者進行圈錢的結論。以此邏輯，這些觀點對新股發行改革的措施和效用提出了懷疑。

筆者認為，上述“破發觀”實不可取。在“新興加轉軌”市場中推行市場導向的改革措施，決策者和參與者必須心有定力。正因春風多厲，方需強飯為嘉。就新股發行改革而言，管理層和投資者必需吃下破發這碗飯，并由此樹立成熟的“破發觀”——買者自負，買方約束。

首先，成熟的“破發觀”要求投資者正確看待一級市場風險，審慎做出投資決策。早在2009年6月新股發行改革第一階段措施推出時，證監會新聞發言人已經在答記者問中明確預期，采用新體制后的個別股票發行，結果不一定能使各方滿意，可能會有不一致的看法。“比如由于市場約束機制不健全，買方約束力弱，有可能出現發行價格偏高的情況，發行價偏高則有可能導致上市首日跌破發行價……這些情況有可能使大家對改革的效果產生疑慮，也可能會對發行人、投資人和承銷商分別帶來風險，各方參與人必須高度重視、關注和應對。

為此，發行改革方案中，專門提出了“加強新股認購風險提示，提示所有參與人明晰市場風險”這條措施。我們看到，之后所有新股發行，承銷商均會發出專門的《新股申購風險提示》，明確“申購新股如能夠中簽，可能為您的投資帶來收益，但也有可能出現新股上市跌破發行價的情況……無任何機構擔保該公司股票上市后不會跌破發行價，請您理性判斷是否申購。一旦申購，您將自行承擔可能的風險及損失。”另外，保薦人也會在《股票投資風險特別公告》中專節強調，“任何投資者如參與申購，均視為其已接受該發行價格；如對發行定價方法和發行價格有任何異議，建議不參與本次發行。”即明示懷疑圈錢者，務必謹慎參與。

應該說，強化意識、明晰風險是發行改革的題中之意；且從發行邏輯看，參與發行的投資者即不認同發行乃圈錢者。由此，“市場經濟人”不應再端碗吃飯、撂碗罵娘，而必須踐行買者自負、買方約束的市場經濟原則，慎重掏錢、遠離圈錢。這個問題，早在2009年6月即應該得到解決，如今老話重提，實不應當。

其次，成熟的“破發觀”意在培育真正的市場約束機制，并由此機制引導定價各方歸位盡責。不可否認，“三高”是破發的直接誘因；也不可否認，受利益驅動，一些發行人、投行乃至詢價對象，在培三高”形成過程中，負有不可推卸的漫天要價、漫天定價責任。理性地看，這部分低效行為，是新舊體制交軌過程中難免的改革成本。要降低成本，一方面必須切實樹立一級市場風險意識，讓掏錢行為變得越來越難，從而讓那些不良的發行人和投行投鼠忌器，不敢在要價時過于托大；另一方面，第二階段的發行改革措施中，也提高了詢價對象的責任約束，讓真敢報高價者實實在在地套在破發新股中，以便他們在巨大利益損失面前權衡不良的人情和義氣。

第二階段改革措施推出后，我們可以看到，被套住的機構委實不少，這碗破發飯吃得辛苦。高報價的詢價報告制作者、高報價的詢價對象，行為也漸昭彰，對多次表現不佳者，市場各方自會警惕，效果值得期待。昨日，一家券商研究部負責人就對本報表示，去年下半年后，報價愈發謹慎，曾有幾次寧報低價、錯過配售機會，也不愿深套破發股中，原因就在“受過傷”。這種切實的體驗、刻骨的經驗，應該叫好！

最后，成熟的“破發觀”需要市場實踐再配合一段時間，需要市場各方再多些耐心。實踐是檢驗真理的唯一標準，道路是錯是對，總要走上一段。在我國這樣的“新興加轉軌”市場中，推行市場化導向的改革措施，土壤固然不肥，觀念尤需鞏固。相比而言，制度的調整總要容易一些，機制的培育則大大需要耐心。

由發行節奏的事實放開，我們可以積極預期，在成熟的“破發觀”及以此為代表的市場機制、市場意識充分建立后，我國新股發行將充分具備向注冊制演進的條件。春風多厲，強飯為嘉，共識者勉。