隆平高科：玉米業務將快速擴張

2011年02月25日 07:13
來源：東方早報作者：長江證券

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2012年該業務銷量可達到5000萬公斤貢獻每股收益約0.5元

長江證券

長江證券認為，隆平高科支撐玉米業務快速發展的長期投入不夠，或有再融資需要。

2011年2月10日，袁隆平農業高科技股份有限公司(隆平高科，000998)發布股權結構變化和對外投資兩個公告，公司將變身成為一個純內資公司，且將與世界排名第四的利馬格蘭公司的下屬公司VHK合資成立一個育繁銷一體化的子公司。

近期，我們與公司高管進行了座談，對于公司未來的經營規劃和目標有了更加深入的了解，并認為公司的大股東以及新進管理層對公司未來業務發展均有充足的信心。

我們看好隆平高科的兩大邏輯是：公司具有持續發展的四大資質——研發能力強、優質品種支持、現有銷售渠道或渠道建設能力和成為種業政策扶持對象；擁有高速發展的三大動能——大股東支持、新進管理層的“三把火”以及種業“新政”的出臺。

我們認為，隆平高科三大業績增長點分別為玉米業務的快速擴展、水稻種子品種結構調整和少數股東權益問題的解決。

樂觀估算，假如2012年隆平高科玉米種銷量達到5000萬公斤，毛利率40%；水稻種業務收入達到10億元，毛利率提升到45%；少數股東權益占比減少到25%；2012年其EPS(每股收益)約為1.08元。我們非常看好公司未來發展，鑒于相對2012年PE(市盈率)33倍，我們維持對其“謹慎推薦”的投資評級。

昨日隆平高科報收于34.13元/股，漲0.15%。

資質不錯

種子行業制約點在于研發、品種、渠道三個方面。而我們認為隆平高科不存在這些問題，其具有四大持續發展的資質——研發能力強、優質品種支持、現有銷售渠道或渠道建設能力和成為種業政策扶持的對象。

我們分析，隆平高科研發能力強主要體現在以下方面，一方面，公司擁有袁隆平院士所在的湖南省雜交水稻研究中心的品種支撐——公司與袁院士簽訂協議，優先有償使用其科學成果；另一方面，公司擁有自己的研發體系，主要包括五大研究主體——以亞華種業科學院為主體的常規育種平臺和以上海隆平農業生物技術有限公司、湖南西城雜交水稻基因科技有限公司為主體的生物技術育種平臺以及轉基因研究中心和超級稻研究中心。

此外，我們也分析了隆平高科優質品種。一方面，公司自己研發的兩系水稻品種優勢顯著，其中Y兩優一號是兩系品種中銷量最高的品種，科技部定的主推品種。去年終端價格約60元/公斤，較市場均價高3倍左右，今年價格提升到約70元/公斤。另一方面，與全球排名第四的種子公司利馬格蘭下屬公司VHK成立子公司后(未來將獲得VHK研發資源)，將擁有穩定的玉米種子品種來源。法國利馬格蘭公司是一個重研發輕效益的農民組織(合作社)延伸下來的種子公司，其核心產業是玉米種子業務，擁有較強的品種研發能力。

而在現有銷售渠道或渠道建設能力方面公司的優勢在于兩點：公司成立多年，在種子行業擁有龐大的銷售網絡以及豐富的銷售資源；新任總裁劉石有豐富的中國種子行業產品推廣經驗和成功的營銷經驗。

而股權轉讓完成后，隆平高科將由外資參股公司轉變為純內資公司，并成為國內種子銷售額排名第一位的內資種業公司。我們認為，公司將在種業改革浪潮中成為政策主要幫扶對象，在內資企業中獨占鰲頭。

種業“新政”

我們認為，隆平高科具有三大高速發展的動能：大股東支持、新進管理層的“三把火”以及種業“新政”的出臺。

在我們分析看來，隆平高科的大股東對其業務開展相當支持。

從2004年新大新集團成為公司第一大股東后，一直希望并努力將隆平高科業務發展壯大，先后引入VHK成為戰略合作者、收購亞華控股的種業資產、籌建菲律賓研究中心、剝離房地產業務、入股全國第二大種業公司山西屯玉子公司北京屯玉(并購屯玉計劃第一步)、由先鋒種業中國區總裁劉石先生出任公司總裁、股權結構變更使公司變為純內資公司、與VHK成立合資子公司。

此外，我們認為隆平高科新進管理層將有所作為。2010年3-4月間，隆平高科對管理層作出一定的調整——劉石任總裁，陳鵬任副總裁，顏衛彬任財務總監。其中，劉石的加入一方面提升了公司管理層整體經營能力；另一方面，我們認為隆劉石被委以重任，新官上任必將有所作為。到目前為止，我們可以看到其在經營上已有所作為，包括將玉米品種“利合16”以單粒播來推廣、著力解決少數股東權益問題以及推進與VHK合資成立子公司事宜。

種業“新政”呼之欲出，該意見將從五個方面深入地規范種子行業，目標是重點扶持全國綜合型育繁銷一體化企業。我們認為，一方面將解決種子行業“散、雜、多”的特點，有利于優良品種的推廣及提價；另一方面有利于大型內資種子公司的規模擴張——隆平高科轉變為純內資公司后，具備種業“新政”的扶持條件，將在未來三年內通過并購等方式快速擴大規模。

業績增長點

我們認為，隆平高科水稻種子品種結構調整戰略值得關注。隆平高科計劃通過減少低毛利品種，提升水稻業務毛利率。2009年水稻業務毛利率為35%，假如到2011年毛利率提升了5個百分點，將增厚每股收益0.15元。

目前隆平高科綜合毛利率低的主要原因是其下屬子公司較多，且主要子公司均有銷售自研品種和外購品種，銷售品種總計300-400個。其中，品種分為三類：盈利品種、盈虧平衡品種和虧損品種。毛利較低的根本原因是銷售人員和管理人員的工作目標不同，銷售人員根據提成推銷品種，因此優質品種并非銷量最大品種。

我們認為，隆平高科品種結構調整的可行性較大。2009年下半年，公司開始通過削減虧損品種和獎勵優質品種銷售等方式提高水稻種業務毛利率，已初現成效。2010年上半年水稻種業務毛利率36.05%，同比提高9個百分點。我們預計公司水稻種行業綜合毛利率在2012年可以達到40%以上。

此外，我們認為隆平高科玉米業務將快速擴張。在劉石的管理帶動和VHK的品種支持下，我們看好公司玉米業務的快速擴張。我們預計隆平高科2012年玉米業務銷量可以達到5000萬公斤(安徽隆平+新建子公司)，假設毛利率達到40%，2012年玉米業務將貢獻EPS約0.5元。

我們還了解到，隆平高科少數股東權益解決。根據公司的業務目標，2012年凈利潤達到行業第一，假設公司2012年凈利潤為4個億元，少數股東權益占比減少15%(原本40%左右)，則可以增厚2012年每股收益約0.22元。

此外，關于隆平高科再融資計劃，我們認為，公司在兩方面有強烈的再融資需要：一方面支撐玉米業務快速發展的長期投入不夠，另一方面國際業務發展需要資金。