期指到期日效應統計分析

2011年03月03日 01:37
來源：中國證券報

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所謂“到期日效應”，是指股指期貨合約臨近到期時，由于交易中買賣失衡而導致標的指數及其成份股的成交量和波動性顯著增大的現象，其根源在于現金交割制度。具體來看，影響股指期貨“到期日效應”的因素主要有：結算價格的確定方法、市場結構與投資者行為、現貨市場交易機制及深度，是否存在其它衍生品同時結算等等。

主流的實證統計分析主要集中于歐美成熟市場，而得出的結論則大多是到期日會引起現貨市場的顯著波動，如Lafuente and Illueca(2006)的研究就發現Ibex 35股指期貨到期日現貨交易活動有顯著增長，現貨市場波動性也出現明顯跳躍。而在影響到期日效應的四個因素中，我國市場均同其它國家市場存在較大不同，如中金所規定的結算價格為收盤前2小時平均值，現貨市場的顯T+1”交易制度以及賣空機制不成熟、指數期權市場尚未建立等。因此，我們對現階段我國市場已交割的十個股指期貨合約進行一個回顧，從期現收斂到現貨市場價格波動性的變化對“到期日效應的在我國的實證表現進行總結。

從1005合約至1102合約，迄今已經共有十個合約交割。從歷史表現上來看，每次交割投資者均能提前移倉，到交割日時的未平倉量一般在3千手以下，從統計上分析期貨的價格和交易量均未發生波動放大的現象，反而由于其交割價為兩小時平均而有所減小。從期現收斂的情況上來看，根據歷史數據，各合約結算價同其交割家的誤差絕對值最大為1.07點，最小為0.05點，平均值僅為0.436點，股指期貨市場能夠較好地理解交割價的確定規則，市場運行較好。

而對于現貨市場在到期日的價格波動率變化，我們采取對指數每分鐘收益率擬合修正ARCH模型進行分析，對ARCH模型中的條件方差方程添加虛擬信息因子，對于交割日的信息因子賦予值1，而其它日期的信息因子賦值為0。我們發現修正過后的誤差為t分布的ARCH(1)模型能夠較好的擬合指數現貨價格的波動。

我們將某一合約交割日的現貨波動率同該合約為當月合約的時間段區間現貨波動率相比較，發現在已交割的十個合約中，除了首個股指期貨合約五月合約、由于國慶長假導致樣本空間較小的十月合約、以及十一月合約的交割日現貨市場價格波動率顯著放大之外，其余各月份均未觀察到統計上價格波動率的顯著變化，甚至六月合約交割日出現現貨市場價格波動率顯著減少的跡象。

此外我們應當注意的是，指數價格的波動還有可能是由其他消息面等因素所引起的，如十一月合約交割當日央行就提高了存款準備金率，不能一概以股指期貨的影響而論。

□ 國泰君安研究所范彥松(S0880110070008)王卓(S0880209090627)

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