新三板牽動交易所之爭：或單設北京交易所管理

2011年03月17日 08:05
來源：融資中國雜志作者：舒琛

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文／／本刊記者／舒琛

該市場上市門檻低，未來規模或十倍于主板。更具里程碑意義的是，新三板首次采取做市商制度，這將使公司估值更加合理——納斯達克成功的核心就是做市商制度有效解決了高科技企業的估值問題——新三板被寄予“中國版納斯達克”厚望。

正因為該市場前景可期，利益各方圍繞這個融資平臺打響了硝煙彌漫的戰斗。地方政府為交易所落地權而戰，各高新區為入圍試點名單而戰，券商為爭搶做市商資格而戰、資本為搶奪上市資源而戰……

新三板開啟后，得到更多利益的還是期待融資的企業本身，因為該市場上市門檻較低，目前很多達不到主板等上市條件的企業可以實現證券市場融資。而該市場可能嘗試放開股東人數不能超過200人的限制，使那些股權結構“不合規”而尷尬擱置在上市途中的企業或能拿到IPO門票。

2011年2月中旬的一天，中關村科技園區管委會氣氛別于往常，15家新三板已掛牌企業被悄悄召集到這里開會，主題是：新三板改革擴容在即，這些已掛牌企業要配合對新三板進行宣傳造勢。

一位接近監管層的人士對《融資中國》記者透露，場外市場建設的一系列新方案推出在即，預計兩會前后公布。屆時，園區擴容試點名單將出爐，而且就做市商制度、投資者準入資質等均或有細則出臺。“估計7月份第一批擴容企業就會掛牌。今年上新三板掛牌的企業預計會超過一百家。未來發展成熟后，這個市場規模有望十倍于主板市場。”該人士表示。

自2006年1月23日，中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統(簡稱新三板)經國務院批準設立以來，已運行五年，但其流通性不強、融資能力弱、關注度小等問題始終困擾該市場。隨著創業板推出，場外市場建設的呼聲漸高。而2010年11月，河南技術產權交易所的關停事件，客觀上加快了證監會推進新三板建設的步伐。

值得關注的是，改制后的新三板，不僅滿足眾多中小企業的融資需求，或許也將為一些股權結構不符合主板、中小板、創業板上市條件的企業開辟一條新融資路徑，其中不乏巨無霸企業。原因在于這類企業此前因“股東人數超過200人”而被尷尬地擱置上市途中。新三板或能對股東人數不得超過200人限制的放開，將使這批無法IPO的企業獲得登陸資本市場的機會。

圍繞這個融資平臺的建設，利益各方掀起一場硝煙彌漫的戰爭：地方政府爭奪交易所落地權、高新區爭奪入圍試點名單、券商爭搶上市資源以及爭奪做市商資格。

市場建設之戰

新三板必需加快步伐，因為市場需求龐大，且被長期壓抑。其他部委、地方政府建設場外市場的積極性，客觀上使證監會壓力倍增。

2011年初，證監會主席尚福林將“擴大中關村試點范圍、建設統一監管的全國性場外市場”列為了今年證監會八大工作之首。

“創業板推出后不久，場外交易市場的建設即提上日程，證監會之所以心急火燎，與其他部門插手建設場外市場不無關系。天津想搞成三板市場，被冷落，現在半死不活。工信部也想搞，結果被關停。尤其是工信部主導建設的河南技術產權交易市場交投活躍，說明市場需求龐大，既然有這么大的需求，證監會不積極建設，說不過去。”一位業內人士和《融資中國》記者調侃道。

面對場外交易市場的大蛋糕，想分一杯羹者眾多，但無外乎兩大類：一是各地地方政府設置的地方股權轉讓交易所、二是國資委監管體系下的地方產權交易中心。

第一類的典型是天津股權交易所(簡稱天交所)。2008年3月國務院文件批復，天津要為在天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權交易市場。因此，當年9月天交所注冊營業時，提出的定位便是全國性的場外交易市場、納斯達克中國版。值得肯定的是，在中關村的代辦股權轉讓系統仍采取協商配對成交方式時，天交所在制度設計上率先引入了做市商制度。根據天交所的規定，凡具有獨立法人資格的投資機構、合伙企業以及具有投資資格的獨立經濟組織，均可向天交所申報注冊成為做市商。同時，天交所)拆細股權、連續交易”等制度，也初步具備了場外交易市場的典型特征。

“天交所這事一開始做得挺熱鬧。但因為不在證監會的監管范圍之內，券商難以參與。沒有券商參與，做市商隊伍就難以壯大，市場規模也就做不大。而‘視市場發展狀況擇機放開準入特定自然人’的說法至今也沒有下文。”上述業內人士表示，“這事還是得證監會一起做。但因為當時天津直接報國務院，國務院批了，證監會沒有參與。現在證監會的新三板建設構想圖中，天交所可能不會被納入。而且，在天交所掛牌的企業要到新三板上市，也存在困難。

河南技術產權交易所則是另一個典型。2010年5月，工信部選定了河南、北京、上海、重慶、廣東的五家產權交易機構開展區域性中小企業產權交易市場試點，其中河南響應最快。當時河南省由一名副省長領頭，從省發改委、國資委、財政廳、科技廳等除河南省證監局外的各個部門抽調人馬，組成了一個龐大的工作組，起草試點實施方案并呈報工信部。這個試點方案，不同于先前各地產權交易所的交易規則，借用了滬深交易所的整套模式，并同樣打起了“中國版納斯達克”的標語。2010年11月12日，這個名為“國家區域性(河南)中小企業產權交易市場”即火爆開盤。開盤當日，全天成交金額近1.5億元，掛牌的41家企業股價漲幅大多超過100%，有的甚至翻了十倍。一位當日在場的老股民曾坦言，該情形頗似20年前上交所成立時的精氣神。然而，六個交易日后，河南省工信廳便公告“暫停市場交易及相關活動”。截至關閉前，開戶人數達到了2.2萬。

“當時，證監會認為交易所以產權交易之名、行證券交易之實，違反了《證券法》、《公司法》等法規，給國務院遞交了報告。河南這個交易所的火爆說明市場需求確實大量存在，如果新三板開閘，同樣會反映熱烈。而且，客觀上，這個事件大大推動了證監會建新三板的步伐。”該業內人士說。

除天津、鄭州外，重慶、上海、長春等地也紛紛試圖發展當地的場外交易市場。“因為《公司法》規定：合法的交易場所就是交易所和國務院批準的場所。所以地方很多OTC市場如果嚴格按照《公司法》衡量是不合法的。”上述人士補充。

估值之戰

新三板之所以被寄予厚望，關鍵是該市場做市商制度能有效解決科技類企業估值難題，這也是核心的融資難題。

“目前的新三板實際上是沒有融資能力的。企業愿意掛牌，都是基于未來三板擴容的預期。我們最近都不做單了，避免管理層認為現在的三板仍具有融資能力。”一位證券公司新三板業務的負責人和《融資中國》記者聊起，“雖然可以選擇交易對手，但是價格不真實，也沒有任何公信力，不能給投資者賣出價格預期。交易單位的拆細程度也不夠，比如3萬股交易底線、上市公司股東人數不能超過200人限制、不向個人投資者開放等，導致該市場難以形成連續、活躍交易。

根據申銀萬國證券的統計報告，自2006年1月批準設立以來，中關村新三板掛牌企業為77家，其中3家后轉登中小板和創業板，掛牌企業共發生過19次定向增發。

“由于制度限制，目前的新三板確實存在流通性不強、企業關注度低等問題。但不可抹滅的是，新三板塑造了很多很好的企業，對解決一部分企業的融資問題起到一定作用，很多中小企業在這里得到了成長和進步。”一位業內人士向《融資中國》記者轉述了官方對于新三板的評定，按照王岐山副總理的話說，“我們用最小的代價實現了一個風險可控的市場。

而市場最關心的是，這個“風險可控”的市場未來的真正走向和定位，新三板是主板和創業板的孵化器、蓄水池抑或真正的中國版納斯達克？

“官方認定上講，中國的納斯達克應該是創業板。但是更有創業性質和特色的應該是新三板。而且現在創業板和主板界限不清，大多數企業能上創業板也能上中小板。按照尚福林主席的說法，在充分控制好風險的情況下形成自己的特色是創業板未來發展的關鍵。”上述業內人士表示。

“從實質上講，新三板才是中國版的納斯達克。也許有人會認為，這是因為新三板的上市條件要低于其他市場，這不是關鍵。納斯達克市場交易的其實是企業的創新能力，這種創新能力的定價受交易制度的影響，同樣的公司在不同的交易制度下價格完全不一樣。比如河南技術產權交易所的案例，企業在掛牌后交易的價格可能是沒有掛牌前的十倍。所以股票市場的核心是估值，納斯達克成功的核心是采用做市商制度有效解決了高科技企業的估值問題，在此基礎上解決了融資難題。新三板采用做市商制度是個里程碑式的突破。”上述負責人表示。(見附文“謀局做市商”)

交易場所之戰

面對歸屬部門不一、錯綜復雜且爭相建設的地方股權交易所、產權交易所，在“擴大試點、建設全國性場外交易市場”的問題上，證監會首先強調的是“統一監管”

據《融資中國》記者了解，原中關村試點的監管體系分工是：由中國證券業協會(簡稱中證協)履行自律性管理職責，對證券公司代辦股份轉讓服務業務實施監管；深圳交易所同樣對主辦券商和掛牌公司開展服務與自律監管，并提供滿足股份報價轉讓業務運行的技術支持。

實際上，中證協場外市場工作委員會綜合行使了類似于主板市場上交易所和證監會的監管職能，而深交所則更多地承擔了交易所技術平臺方面的職能，包括用戶開戶、報價轉讓系統的日常運行、公司掛牌摘牌申請等，并由中國結算深圳分公司辦理資金結算、股份初始登記等業務，由深圳證券信息公司辦理公司信息披露業務。

“三板新改革構想中，這個監管體系調整了。中國證券業協會的監管職能收回證監會。因此上市的條件和流程也做了一些修改，但對企業的實際影響不大。”上述業內人士表示。

而另一位知情人士則對《融資中國》記者透露，新三板市場將在北京建一個獨立的交易所，目前證監會組織了大批人員準備此事。未來中證協場外市場工作委員會的職能部分劃入該交易所，部分則收回證監會直接管理。比如原本企業掛牌，由主辦券商進行推薦后，中證協實施自律性管理，在證監會備案即可發行，但未來在場外市場進行定向增發的企業須向證監會非上市公眾公司部申報，經核準后再發行。最終形成類似于主板市場的交易所和證監會的雙重監管體系。“北京交易所建起來后，會先把管理職能放在這，作為新三板市場的管理總部。技術系統暫時仍由深交所提供，因為這個建設沒那么快，脫離關系還需一段時間。”該人士說。

“新三板工作推進以來，是不是要建一個獨立的交易所？怎么建？在哪建？一直很有爭議。在證券市場發展早期，人們對場外場內市場的界定就是：是否在有形的證券交易所內集中交易，現在網絡發達后，場外的定義應該延伸開來，從市場組織方式上來理解更為合理。新三板需要一個獨立的交易場所，但并不是物理上的，而是技術平臺以及管理職能的合體。當時，各個地方也都在爭這個落地權，因為未來場外市場的發展可能比主板還要火。北京最先上報的方案是以北京產權交易所為基礎，改造建設成一個全國性的電子交易平臺。但后來還是因為監管問題，沒有將產權交易體系吸納進來，而是由證監會、中國證券業協會、深交所這邊抽調力量建設一個全新的交易所。”該人士補充，“未來三個交易所各有分工，上交所服務穩定期的傳統型企業，深交所偏向于應用型的戰略新興行業企業，而北交所則是原創型的高科技企業。

園區入圍戰

2月中旬，以張江高科、東湖高新和蘇州高新為代表的高新區概念股票異軍突起。15日，開盤不久蘇州高新便直奔漲停，東湖高新漲幅一度超過8%，張江高科在前幾個交易日活躍拉漲后當日亦表現不俗。

這被市場視作新三板試點園區擴容前二級市場的提前反映。

自監管層提出意向，要將中關村園區代辦股份轉讓試點擴大到其他具備條件的國家高新技術產業開發區內的未上市高新技術企業，各地園區便紛紛開始行動，力爭成為試點園區。截至目前，全國共有84家國家高新技術產業開發區，據悉，其中的40多家都曾提出成為首批擴容園區的目標。

“上新三板企業的條件之一就是進試點的國家級高新科技園區的注冊企業。所以大家都在努力，希望進入擴大試點的名單，而且越早越有先發優勢。”前述業內人士說。

據《融資中國》記者了解，這些有意向的園區一方面極力引導企業上新三板掛牌，并相繼出臺扶持政策，以補貼、獎勵的形式支持；另一方面爭相向主辦券商伸出橄欖枝，邀其入園輔導交流。不少園區企業與各大券商已簽署協議，進入改制、失職調查、券商內核等程序。部分園區甚至保證了報送到證監會進行審核的最低企業數。

“但是否能夠入圍是個難題，因為衡量標準基本都是一些定性的標準，沒有定量，比如園區的企業儲備情況、園區規模、園區后備資源等等，所以標準很難把握。比如園無錫高新區現在基本沒做太多推進準備，該園區那么大的規模，不讓進試點名單，說不過去。其實，解決這個問題的最好辦法就是都放開，誰也別爭，誰也別搶。”該人士表示。

據一位業內資深人士對《融資中國》記者的說法，首批進入試點的園區可能為22個，位于上海、蘇州、武漢、成都、西安、重慶、長沙、廣州、深圳、昆明、哈爾濱、沈陽、青島等地。

券商利益之戰

隨著園區和企業數量的擴容，市場對于券商的需求也越來越大，然而券商的擴容卻難同步快速跟上。

截止到2011年2月20日，被中國證券業協會授予代辦系統主辦券商業務資格的券商共有45家。該業務資格涵蓋券商對擬推薦在代辦股份轉讓系統掛牌公司的輔導、推薦在代辦轉讓等工作。根據規定，申請主辦券商資格的主要條件包括：最近年度凈資產不低于人民幣8億元，凈資本不低于人民幣5億元；具有20家以上營業部，且布局合理。

實際上，若按上述硬性條件，大多數券商都可以參與其中。據《融資中國》記者統計，按2009年證券公司的財務數據計，106家證券公司中有82家證券公司符合該凈資產、凈資本指標。

“監管層的意思，希望有更多的券商可以進來。但是已經獲得資格的券商就不大愿意，因為之前做了大量的準備工作，不想在收獲成果的時候被他人分羹。”一位業內人士表示。

令監管層擔憂的是，即使只允許這四十多家券商進場，市場也開始顯現跑馬圈地的現象。“一些券商看到機會后，去年起高歌猛進，到處簽約，簽了以后還不干活。證監會對此很反感。”上述業內人士對《融資中國》記者表示。據《融資中國》記者了解，2010年12月，在三亞舉行的代辦系統年度工作會議上，中國證券業協會對券商推薦企業提出了比先前更為嚴格的要求，比如縮短了報送推薦備案文件的財報有效期等，并要求主辦券商審慎選擇推薦企業及行業。

“幾大類券商盯緊這塊業務，都有自己不同的訴求。一是本身就不錯的券商，但由于一直著眼于大企業，對中小企業不重視，錯過了中小板、創業板的很多機會，希望能借此奪回這塊市場。比如國泰君安。二是中等規模的券商，這些券商大多有上市需求，但不符合條件。因為按證監會要求，券商上市需有兩項業務進入行業的前20名。三板出來后，他們覺得是個新機會，把該業務發展到行業前20名，對上市有幫助。三是地方性券商，他們和高新區關系更近一點，能夠拿到更多上市資源，比如武漢長江證券。某某券商新三板業務總經理對《融資中國》記者說。

《融資中國》記者從相關渠道獲悉，日前中國證券業協會摸底各家券商新三板業務的進展情況，通過各家券商內核的企業已經達到了200家左右。

“但各個券商的重視程度不一樣，有些幫企業過內核了，等新三板一開閘就會把材料報送上去，有些可能會先拖著。而且即使報送上去了，也不一定就能掛牌。按現在的理解，擬掛牌企業在證券公司內核通過以后，原則上就可以上市了，只需報到中國證券業協會備案；備案過程只看你所有的工作是不是按規則做好、每項工作是不是都有結論、所有結論和最后推薦上三板有沒有相悖的地方。但實際上，雖說是備案制，還是會審查、被退，因為每年掛牌企業總量是有大概數量的，名額有限，所以肯定會篩選。

企業上市之戰

李易(化名)是國內某券商代辦股份轉讓業務部的負責人。近期，他奔走于各大高新科技園區，應邀給企業高管們宣講新三板業務內容。

“現在，企業要在主板上市，單支付券商傭金最低便是1600萬元，創業板的行情最低是1200萬元，這還不包括支付給律所、交易所等的費用。而上新三板，券商的最高收費只在150萬元左右，這中間還包括了支付給律所、會計師事務所、協會、交易所等信息披露公司的所有費用。而且，在新三板上市后，各地園區政府還有補貼，比如海淀區政府補貼140萬元。這一出一進，基本上不用花錢。

“新三板是唯一一個可進可出的市場，掛牌企業經當地省級部門批準或者中國證券協會認定后，可以隨時主動退出。所以上了新三板，也不影響你走正常的IPO程序。比如久其軟件當時新三板和主板的上市協議就是一起和券商簽的，哪邊進展快就上哪邊。不僅如此，新政策也馬上出來了，新三板上的企業走IPO程序不用輔導，省了50萬元的輔導費和3個月的時間。

“對企業來說，上市前后重要的一個改變就是信息披露。新三板的披露有別于主板、創業板企業的充分信息披露，而是適度型披露，可以有點隱私。比如公司開董事會，若不會對股價和生產經營產生重大影響，就可以不披露。

“在一切順利的情況下，企業從改制到掛牌，只要4個月的時間。我們曾經做過最快的一家企業，是去年9月中旬開始啟動，10月底過了內核，然后就可以報協會審核。審核期限大約一個半月，再加半個月的掛牌時間，總共只需要3個月。而目前IPO是單獨排隊，現在凈利潤達到3000萬的企業排隊的有三百多家。排到什么時候都不好說。新三板不需要排隊。

“按照國務院建設多層次市場體系的要求，將來新三板企業達到一定條件時可以直接轉主板或創業板。這意味著不需要走證監會的審核程序，到時候可以直接去交易所申請。

李易的一席話，使在場的企業股東們頗為心動。

“這段時間來，明顯感覺到企業的熱情高漲起來了。原來大多數企業總覺得三板無用，包括現在已經掛牌的企業上三板也不是主動上的，大多是中關村管委會努力動員的結果。但現在都紛紛主動聯系上門。”另一家券商的負責人也向《融資中國》記者坦言。

“新三板是一個比創業板更低層次的市場，所以門檻要低很多，也就是一些合法存續兩年、有持續經營能力等大多數企業都符合條件。這對一些規模較小、處于初創期或者成長前期的企業，有很大吸引力。這類企業，本身具備一些技術含量，但盈利狀況尚不理想，有些甚至虧損。比如我們最近給三板的一家公司做定向增資，公司的中期財務指標是虧損的，從上市公司角度來講，你要虧損還想融資是沒戲的。但這家企業成長性很好，投資人看好其未來，所以增發很順利。”李易說。

相比于盈利指標，成長性的確成了券商挖掘新三板項目的首要考慮因素。“因為券商做這塊業務，在乎的不是眼前的服務收益，而是后續資源培育，看這個企業長大后能帶來多少業務機會，長不大的對券商來說沒有意義。”某券商新三板業務總經理表示。

一位參與代辦股份轉讓業務多年的資深人士則提出：“我們在看企業的時候發現有一個誤區，很多企業強調高新技術。以我的經驗來看，過于追求高技術門檻，并不是什么好事。一些靈光閃現出來的東西，在做市場推廣時往往難做大規模。真正能做好的企業，往往是產品有一定科技含量，踏踏實實做了很多年，吃了很多苦，歷經了很長時間才把市場耕耘出來的。

“新三板放開以后，監管層從受理申報材料開始，成熟一個上一個，估計7月份第一批擴容企業就會掛牌。”一位接近監管層的人士對《融資中國》記者表示，“今年上新三板掛牌的企業預計會超過一百家。未來向全國市場開放以后，市場規模將十倍于主板市場。

轉板持久戰

正與券商接洽的一家園區企業人士告訴《融資中國》記者：“我們企業的規模不算小，但現在上創業板可能還有點困難。所以考慮去三板，我們最終的目的還是想以此為跳板，到主板或創業板上市。所以轉板機制才是我們最關心的。

但一位知情人士對《融資中國》記者表示，新三板的轉板機制暫時還難以推出，企業不應將其考慮列入近兩年的發展規劃。

所謂轉板，指企業不公開發行新股，從新三板直接轉到主板等A股市場上市，上市之后再進行配股和增發新股。“根據《公司法》里的要求，公司如果向社會公眾發行股票的話，必須經過國務院有權部門(證監會)的批準。所以假如企業要首次公開發行股票，證監會這關是繞不過去的。但《證券法》整個體系規定比較明確，證監會只負責發行監管，交易所負責上市。從這個角度來講，轉板是有法律基礎的。如果你是轉板的話，你可以不經過首次公開發行的程序直接去交易所申請上市，因為只是上市，不涉及發行，那就是交易所的事，不用經過證監會了。”該人士說。

因此，以這個真正的轉板概念來衡量，目前國內仍沒有所謂通過轉板實現上市的案例。以這個真正的世紀瑞爾、久其軟件、北陸藥業三家在新三板掛牌后登陸中小板、創業板的企業為例，他們走的仍是IPO的程序，先向證監會進行材料申報，而非直接向交易所遞交上市申請。“這與現在新三板的舊制體系有關，因為目前還沒有放開股東人數不能超過200人的限制，不是公眾公司，沒法申請上市。”前述業內人士指出。

“市場對轉板機制有一些不切實際的期待。轉板機制的推出，并不意味著企業上市就會很容易。它有一定的條件，比如在三板市場運作的最低期限、交易量要求、營業額利潤要求等等。進一步說，即使你符合硬性的條件，也不一定轉得了，因為轉板也還是核準制。只不過是交易所上市審核，而不是證監會發行審核。交易所的核準標準，具體描述條文可能和證監會的不一樣，但本質門檻是一樣的。”該業內人士表示。

“要看清楚轉板機制背后的真正驅動力。程序上的差別是次要的，關鍵是上市口子開多大。如果整個市場的總節奏沒有變化，三板轉板功能的開啟只會對主板、創業板進行分流。”某券商新三板業務負責人對《融資中國》記者說。

“從券商對于市場操作層面的篩選功能來講，未來三板轉板制度通暢后，企業轉板也會有一個不低的門檻。因為，轉板出來后只是少一個公開發行的行為，券商仍作為保薦人在交易所保薦上市(現在發行和保薦合一塊了)。到時候假如三板有了三百家企業，都說要轉板，而且也符合條件，那么券商保薦人的數量是有限的，保薦的項目也是有限的，這時候就會擇優推薦。”該券商人士說。

“轉板機制的推出應該說是對三板功能的一個完善，但資本市場的發展是一個漸進的過程，具體做還得一步步來。目前轉板機制還不是三板著眼的重點。”上述知情人士說。

資金之戰

新三板對于個人投資者的準入，猶如給流動性不足的市場打入了一針強心劑。

據某業內人士對《融資中國》記者的說法，個人投資者的準入條件，原定的要比創業板高，不僅要具備兩年交易經驗，而且申請開戶時保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣50萬元，和股指期貨的門檻類似。“還有修改的余地，不知道最后的結果。對證監會來講，希望設得越高越好，利于控制風險。但對證券公司來講，肯定是越低越好，越低產生利潤越多。我個人認為有點偏高了，因為三板市場是所有市場中風險最低的市場，企業規模小科技含量高，所有企業的成長爆發性要遠遠高于創業板企業，對投資者而言，隨便投一只股票你可能都不會虧損。”該人士表示。

市場人士預測，基于目前流動性過剩的大環境，新三板對于個人投資者的開閘，可能會對中小板和創業板形成一定的資金分流，這部分資金追求高回報且有能力承擔一定風險。而這或導致中小板、創業板市場估值中樞下降，面臨炒作降溫。

除個人投資者外，未來新三板資金涌入的另一類則來自創投機構。“對創投來說，一是開辟了新的投資機會，二是對投資理念可能會產生一定影響，就是過去選擇企業的方法有所改變。”上述人士表示。

據了解，目前潛伏新三板的多為中小型創投機構，規模較大的創投可能暫時不會考慮介入，境外創投對新三板市場也多在觀察。“因為國外OTC市場都沒有特別好的。大家能上主板、創業板的，絕對不上OTC。這個市場沒有融資能力。上了OTC的企業目的就是轉板，但轉板的難度和成本很大。”某美元基金的合伙人對《融資中國》記者談到，“從目前來看，我們還不會去涉足三板，除非有特別引人注目的公司。

據《融資中國》記者了解，一些中小型的投資機構已經在上海、武漢等高新技術園區尋找符合新三板掛牌條件的目標公司，并以較低的市盈率進行先期股權投資。

謀局做市商

文／／本刊記者／舒琛

新三板推出做市商制度后，各大小券商紛紛主動爭取試點。對他們來說，通過做市報價差額來實現利潤只是其一，更重要的是直投、自營、經紀業務都能融會其中。而跨墻業務的隔離設置，也成了證監會規則制訂時的重要著眼點。

爭當做市商

“新三板新政中最具價值的是做市商制度。這在發達國家已經非常普遍的交易方式，對發展了二十多年的中國資本市場來說卻是革命性的。做市商批量囤積一些股票，再賣給投資者，賺中間的差價，有點類似批發零售制。它有兩個特點，一是不斷地雙向報價，二是只能持有一定數量的股票，即持倉量有上下限。做市商通過不斷地買賣來維持市場的流動性，同時還有平抑市場風險的作用。因為做市商自己做定價模型來判斷企業股票的價格，這個價格不管熊牛市不會相差太多，相對平抑了市場。”一位代辦股份轉讓業務多年的資深人士表示。

新政一出，各大證券公司均躍躍欲試，以謀首批做市商資格。

一方面，目前主辦券商推薦新三板企業掛牌鮮有利潤空間。據西部證券代辦股份轉讓部總經理程曉明介紹，現在推薦企業掛牌收取的費用是50到100萬元，賺得很少。“而且，三板的主辦券商比主板推薦工作更被‘嚴要求’。做任何項目之前，證券公司需要到協會報備項目組成員，按規定成員中要分別配備一個律師、注冊會計師和行業分析師。這是除了專門聘請的會計師、律師事務所之外的，要求比主板還高。而且主板的會計師、律師是要單獨披露意見，同時承擔自己披露意見的風險。但三板就不是，會計師和律師最后的結論，證券公司可以采信也可以不采信。如果采信了，那么這份意見出了問題就由券商承擔責任，和會計師、律師沒有關系。另外，市場的處罰也非常嚴厲，處罰的對象不是證券公司，而是直接處罰做項目的人。并且還是終身保薦，要持續性地輔導，很麻煩。”上述資深人士說，“錢少、耗力。

另一方面，做市商資格將成為連接券商主要業務的紐帶。“對于證券公司來說，通過做市報價差額來實現利潤只是一方面。更重要的是直投、自營、經紀業務都能參與到其中。”程曉明說。華泰聯合證券新三板業務總經理張春安則提及：“這是個剛剛發展的市場，做了以后短期內不見得會帶來很多利益，對券商的收入構成暫且也不會造成影響，但是不做會損失很多機會，它是一個綜合性的業務機會。

據《融資中國》記者了解，目前共有45家證券公司擁有主辦券商業務資格。首批試點做市商將在這些主辦券商名單中挑選，參照公司競爭規模、風險控制能力等指標，有業內人士提議用自營牌照作為做市商資格門檻之一，這使得不少券商被擋在門外。

防范利益勾結

《融資中國》記者在采訪的過程中發現，各大證券公司對于新三板業務的部門設置大相徑庭。有的置于經紀業務部，有的置于投行業務部，有的則單獨分立，部門名稱也是千狀百態。某券商新三板業務的負責人坦言：“確實有些混亂，因為涉及人事調配、部門利益等繁雜問題，券商自己也沒有理得太清。我們原來是直投資源開發部，主要業務就是與投行部門的資源進行銜接挖掘，供直投部門參考，并不做直接投資。現在公司把新三板業務放到了我們這邊，部門也要更名，專門做新三板。

“實際上，做市商是投行業務名稱，它和投行的核心是一樣的，揭示企業價值。只不過以前我們寫招股說明書來揭示，現在我們通過雙向報價來定量揭示，不僅告訴你這家公司是好公司，而且告訴你好到什么程度。”程曉明說，“而且它與直投業務、自營業務有本質差別。表面上，做市商進行某只股票的買賣，通過買賣差價謀求自身的利益，但由于外界運行環境的規制，比如嚴格的持倉量上下限、公開身份等，使它更多地是通過對創新企業的估值引導投資人發現價值，它的定位是中介機構，類似于扮演資產評估的角色。自營和直投就不一樣，自營和直投就是商業性，幾乎只需考慮自身投資收益的最大化。

然而，知情人士對《融資中國》記者透露，證監會的意向是主辦券商為新三板業務設置一個部門，獨立于投行部門之外。“因為這個新業務和其他幾項形成了跨墻業務。防火墻設置在哪？在推薦上三板之前設置隔離，還是在自營業務上設置隔離？防火墻到底是跟推薦的人有關聯性，還是跟做自營的這個人有關聯性，最后還沒有定論。但有一點是肯定的，凡是利益聯動的時候你就不許放在一塊。比如說，你原來是直投公司的總經理，現在又是三板業務的負責人，證監會就要求你必須只能任職一個。”該人士說。

“券商肯定不愿意，因為本來這個業務量就小，還要單獨設一個部門，又增加了這個指標那個指標的，很麻煩。證券公司內部也要考慮到營業成本問題。對證券公司來講，最希望還是放推薦這個部門來做，因為他們知道哪個公司好。”該人士補充。

制度決定利益分配

一位業內人士向《融資中國》記者談到做市商制度的關鍵細則，并言及規則制定時各方的不同出發點。“做市商制度是舶來品，國外市場的運作規則有值得我們借鑒的地方，但制定一些關鍵細則時，還是得根據國內的整個法律體系和市場環境來做。”該人士說。

“一個涉及券商做市時籌碼取得的過程。做市商取得原始股份，可以通過企業增資擴股的方式，可以從大股東處購買股票。問題是可以在什么環節取得原始股份？在推薦公司上市前還是上市后？換句話說，擁有直投業務資格的做市商是否可以發揮先發優勢？因為在上市前買，對券商來說肯定價格便宜劃算。但如果這樣，那些沒有直投資格的券商就不樂意了，覺得不公平，因為他們如果在上市前取得籌碼就涉嫌違規。這個問題上，八仙過海各顯神通可能更妥。

“一個涉及做市商的報價更新時間。做市商出價以后，往往會根據市場需求等因素調整價格，那么至少多長時間可以更新一次？十秒還是二十秒？這就是純粹的規則性問題，對于券商來講時間越短越好，但太短的話就不利于投資者。

“一個是投資者交易的時候是選擇這家公司交易，還是不選擇這家公司交易。投資者交易有兩類模式，一類是投資者不指定券商，只管買賣，由其他券商去選；一類是要指明和哪家交易，這樣對券商的經紀業務就會有所影響。當然好的券商肯定是希望采用后一類模式，投資者指定后交易量就大了。知名度差些的券商可能就不愿意這樣。”