策略指數與策略投資

2011年03月24日 02:12
來源：中國證券網－上海證券報

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中證指數有限公司

隨著指數投資性功能的逐漸增強，指數化投資方式以及指數化產品已經成為國際金融市場的重要組成部分。通常，指數化投資被理解為一種被動管理方式，然而，隨著投資技術和投資理念的演變，指數的主動管理功能越來越被人們理解和認同，這也使得構建“積極指數”成為未來指數發展的主要趨勢。在此背景下，策略指數作為積極指數的典型代表也得到了快速發展。

一、策略指數：除了僅做多的市值加權指數之外的指數

策略指數是除了傳統的只做多的市值加權指數之外的指數。從定義表述可以看出，策略指數與其他指數本質區別在于兩點：一是加權方式，策略指數主要采用非市值加權方式，如基本面加權、財富加權、固定權重等等；二是多空交易，策略指數可以采用多空兩種方式，其他指數只能單邊操作。策略指數蓬勃發展，主要有以下三點原因：

(一) 獲取超額收益是策略指數保持生命力的內在動因

與傳統行業、規模、風格、主題等指數對市場進行分割不同，策略指數并非選擇對于特定的某一類風險敞口進行指數化，而是源于策略本身以及資產類別的多樣化，其目的是想獲得超額收益。按照早期資本資產定價模型(CAPM)對于組合收益的劃分，傳統指數定位于反映市場平均風險和收益水平(即傳統Beta收益)，而策略類指數則定位于超越市場基準的收益(即傳統的Alpha收益)。從本質上來講，這種超額收益應是相對于風險的最優化收益，體現了指數的主動管理，這也是策略指數不斷發展的內在動因。

(二)衍生工具快速發展是策略指數發展的重要推力

衍生工具的快速發展對于策略指數的迅速發展具有至關重要的作用。首先，衍生工具的出現拓寬了策略指數反映的基礎資產的范圍，將原來的基礎資產從股票、債券擴大到衍生工具，這為策略指數的編制提供了更為多樣化的資產選擇。其次，衍生工具的出現改變了單邊交易方式。通過衍生工具，策略指數不僅能夠實現反向交易、獲取空頭收益，更為重要的是通過多空交易方式結合，策略指數可以超配潛力股，減配前景看淡的股票，實現更高的收益，如130/30指數。

(三)低成本是策略指數發展的競爭優勢

策略指數代表了指數構建過程中的主動管理。通過策略變化、權重優化、以及靈活選股，策略指數能夠實現高于一般被動型管理的指數收益，同時與主動基金相比，其管理費用低廉具有明顯的競爭優勢，這也是策略指數能夠在很短的時間內迅速獲得市場和投資者的廣泛青睞的一個非常重要的原因。

二、策略指數類型

從策略指數成份券覆蓋的資產類別及加權方式入手，將策略指數分為以下三類：非市值加權方式、單一資產類別、多資產類別。

(一)非市值加權方式

加權方式上是策略指數的一個重要分類，隨著指數投資性的逐漸增強，指數的權重也承載了越來越多的功能。價格加權是最早的加權方式，但是其依據股票價格來確定權重的方式違背了資產配置的原理，逐漸被放棄。后來出現的總市值加權、自由流通市值加權、流動性加權、限定權重都屬于市值加權方式，而實踐證明市值加權也存在一定的局限(總市值加權對于一定期限之內不能參與流通的限售股也賦予了一定的權重，不能反映市場的價格變化。自由流通市值加權也有缺陷，市值受價格影響，股價越高的股票在指數中的權重越高，會導致組合重權那些高估的股票，相對價格比較低的股票，在這個組合里的權重也較低。)，因此，人們越來越多的關注非市值加權方式。

1.財務數據加權

采用財務數據加權是非市值加權的一個重要類別，通過一個財務數據指標或者多個財務數據指標來確定成份券的權重。運用財務數據加權的目的是想切斷成份券權重與價格的關聯，體現公司的真實價值，克服市值加權的缺陷。通常運用財務數據加權主要包括基本面加權、財富加權、紅利加權、其他財務數據加權。

2、風格因子加權

最常見的風格因子加權方式為成長風格加權和價值風格加權。成長風格加權是通過對主營業務收入增長率、凈利潤增長率和內部增長率來確定權重；而價值風格加權是通過股息收益率、每股凈資產與價格比率、每股凈現金流與價格比率、每股收益與價格比率四個變量來計算權重。

3.固定權重

固定權重是按照一定規則賦予成份券固定數值的權重。通常固定權重主要包括等權重，分層等權、優化等權、其他固定權重。其中，分層等權包括流動性分層和結構分層兩類。流動性分層是根據成份股的流動性劃分不同的層級，而結構分層等權是根據多種因素對成份股進行分層，來捕捉單個市場的結構特征；優化等權是通過某種分級規則將成份股劃分為兩個或者更多的權重級別。

4.波動率加權和碳效率加權

波動率加權和碳足跡加權應屬于另類加權，也可稱為概念加權。波動率加權是按照成份券的歷史波動率對成份券在指數中的權重進行調整，以實現對指數風險水平控制的目標。碳效率加權則是通過計算上市公司的碳足跡，來調整成份券在指數中的權重。碳足跡是由公司每年溫室氣體(GHG)排放評估定義的，表達式為二氧化碳當量(CO2e)的噸數除以年收入。碳效率加權屬于一種主題類加權，通過調整成份券的權重，來提高指數組合的社會效益。

(二)單一資產類別

從指數覆蓋的資產，可以將策略指數分為單一資產和多資產兩類。顧名思義，單一資產類別就是指構成指數的成份券都屬于同一類別的資產。通常資產類別包括股票、債券、商品、對沖基金、衍生工具(期貨、期權、遠期、互換)、外匯、房地產、REITS，波動率、現金、指數覆ETF等類別，而且隨著社會的發展，還會涌現出更多的可用于構建策略指數的資產類別。單一資產類別中，具有代表性的指數為杠桿、反向和多空指數。

1.杠桿指數

杠桿指數是以多倍杠桿放大標的指數的收益，常見的倍數為2倍或3倍。該指數用以復制杠桿投資組合的收益，可用作ETF的標的指數。以2倍杠桿為例，若想獲得標的指數的2倍日收益，除買入該指數樣本股組合外，還需借入額外現金再購買1倍的相同組合。在獲得2倍指數收益的同時，投資者還要支付借入現金所產生的利息。同樣為確保該杠桿投資組合的回報是掛鉤指數收益的2倍，該投資組合需每天調整，由此產生相關交易費用。杠桿指數計算反映了掛鉤指數的2倍(多倍)日收益和相關利息支出。以杠桿指數為標的，不僅能夠滿足風險偏好投資需求，同時也可為中小投資者提供成本更加低廉的杠桿類投資方式；杠桿指數及杠桿指數產品可以為分級基金、分級ETF等金融產品提供支持，推動金融產品創新。

2.反向指數

反向指數代表了在標的指數上的空頭倉位，提供標的指數的1倍單日反向收益。若想獲取指數的空頭收益，需要賣空該指數成份股組合。同時，投資者還將獲得賣空股票所得現金的利息收益。賣空指數反映了其掛鉤指數的反向收益和相關利息收入。隨著全球經濟和金融市場聯動特征逐漸增強，證券市場的波動也在加劇，反向指數在熊市中是很好的策略，經常和杠桿策略結合使用，當賣空機會來臨時擴大杠桿以獲取超額回報。

3.多空指數

較為著名的多空指數是130/30指數。130/30多空指數可以看作一個傳統的100%多頭的投資組合與一個追求絕對收益的多空倉位(30%)組合的疊加。雖然利用了投資杠桿，130/30指數仍然保持著100%的市場的風險暴率。該類策略最早出現在對沖基金以及主動型基金，近年來逐漸發展至指數基金與ETF。該類指數通過放寬只能做多的限制，以期望達到投資效率的提升。這也是指數計算中首次出現負權重的概念。盡管S&P早在2007年底便發布了第一支130/30指數，但是在2009年中市場上才有了第一支130/30的ETF，以瑞士信貸開發的130/30大盤指數為投資標的。從目前來看，主流指數商均推出了該類策略指數，盡管實際投資產品仍較有限，但該策略已經逐漸延伸至指數化運作。

4.量化策略指數

量化策略指數是通過量化指標或量化模型來對成份券進行篩選，以實現特定目的的策略，如更優的投資表現、更低的波動率水平、更低的跟蹤誤差等。量化策略指數是定量研究成果與指數產品開發的結合，其核心是量化模型的有效性。

(三) 多資產類別

相對于單一資產類別的策略指數，多資產類別策略指數則同時覆蓋多種資產，并往往根據市場條件進行動態資產配置。從定義可以看出，多資產類別的策略指數具有兩個明顯的特征，一是更加分散化的投資組合，這種資產組合可以是股票和債券，也可以是股票、波動率、現金、商品等等，可以在盡可能廣的范圍內進行分散化投資；二是指數的權重是動態變化的，會根據市場條件變化進行動態調整。

1.目標日期指數

目標日期指數是設有一個預定的目標日期，投資組合中股票與固定收益資產的比例會隨著目標日期的臨近而不斷調整，以達到有效控制風險的目的。通常離目標日期較遠時，股票等風險類資產占比越高，相反離目標日期較近時，固定收益等資產占比越高。目標日期指數具有良好的前景，其基于目標日期的動態資產配置策略既能滿足社保基金、企業年金、保險資金等機構投資者的需要，同時還可以將退休計劃產品開發成指數化產品，為個體投資者提供良好的投資方式。

2.風險控制指數

風險控制指數是一種動態資產配置策略指數，常常結合杠桿、反向和多空加權方式，對指數整體的波動率水平進行控制。構建風險控制指數首先要確定目標波動率，目標波動率與指數即時波動率比值即為指數杠桿。風險控制指數的收益包括基于標的指數的收益和基于杠桿因子的收益。

通常，風險控制的方式有最大化Sharp比率、降低指數波動率等。就降低指數波動率這一方式而言，本質是在母指數所代表的股票類資產和現金之間的動態配置；對股票類資產的敞口可以是零，也可以超過100%。

3.動態多元資產策略指數

動態多元資產策略是指根據預先確定的宏觀和估值模型，動態調整資產配置。各資產類別權重會預先設定一個固定的比例，但基于風險最小化的考慮，對于熊市和中性的情況下，會將股票和商品的減配，提高現金的比重。

三、策略ETF發展情況

與此同時，伴隨著指數主動管理功能的加強，策略ETF越來越引起人們的關注，并逐漸成為ETF市場的重要組成部分。截至2010年3季度，美國策略ETF已超過278只，資產總額達到592.95億美元，分別占美國全部ETF的27.02%和7.37%。

上述策略ETF主要分布在杠桿、多空、量化方法、等權、目標日期、基本面、多元資產配置等類別。其中，杠桿 ETF有159只、多空 ETF有28只，分別占全部策略ETF的56.83%和10.07%；在規模上，杠桿ETF為282.79億美元、多空ETF為35.23億美元，分別占全部策略ETF的47.69%和5.94%。策略ETF在發展上主要呈現以下幾個方面的特征：

(一)杠桿類ETF占據半壁江山

無論從ETF數量還是規模來看，杠桿類ETF都接近50%的份額，遠遠超過其他類別的ETF，而且杠桿類ETF往往結合多空策略，這也為我國策略ETF的發展提供了一個明晰的方向。

(二)多空策略ETF數量較多，但普遍規模不大

雖然從數量上來看，多空策略ETF僅次于杠桿類ETF，但在規模上普遍較小，28只策略ETF只有35.23億美元，最大的多空策略ETF僅為17.82億美元，最小的多空策略ETF只有276萬美元( ProShares UltraShort MSCI Pacific ex-Japan。)。

(三)其他策略ETF保持良好增長勢頭

除杠桿和多空策略類ETF之外，量化方法指數ETF、等權重ETF、目標退休日期ETF、RAFI ETF以及對沖基金ETF則是近年來策略ETF發展的熱點，從理念和表現上越來越為市場所接受，將會成為未來策略ETF發展的重點區域。

(四)策略ETF提供商較為集中

從已有的統計來看，ProShares提供的策略ETF在數量和規模上都接近40%，遠遠超過其他機構提供的策略ETF，這表明策略ETF的發展還只是剛剛起步，市場潛力較大。

四、我國策略指數發展

近年來，中證指數公司指數創新和指數體系完善方面取得了重要的進展，在策略指數方面也取得了顯著的成果。目前，中證指數公司研發的策略指數超過23條，包括上證大盤等權重指數、上證行業分層等權重指數、中證等權90指數、中證銳聯基本面指數、深證基本面指數，客戶定制的策略指數等。與此同時，我國策略類投資基金產品也得到了迅速的發展。博時、嘉實、南方在內的21家基金管理公司共推出了28只策略類投資基金產品，基金凈值超過605億元。

然而，同國際市場相比，我國資本市場還比較年輕，因此在策略指數開發應用方面還具有較大的潛力和空間。借鑒國際策略指數和策略指數產品的發展經驗，同時根據我國資本市場發展的客觀實際，中證策略指數將在以下幾個方面重點突破。

(一)杠桿指數

杠桿指數是指數公司未來重點發展的策略指數之一。隨著融資融券業務的發展成熟，構建杠桿類指數的條件已經具備。國外實踐表明，杠桿指數具有良好的投資性，投資者通過對市場的時機判斷可以獲得更高的收益，因此受到了投資者的廣泛青睞。目前，以杠桿指數為標的的ETF在數量和規模上都占據了策略ETF的首位，

從國內發展情況來看，杠桿指數具有廣闊的應用前景，一方面以杠桿指數為標的，不僅能夠滿足風險偏好投資需求，同時也可為廣大中小投資者提供成本更加低廉的杠桿類投資方式；另一方面，杠桿指數及杠桿指數產品的出現可以為分級基金、分級ETF等金融創新產品提供支持，推動金融產品創新。

(二)反向指數和130/30多空指數

反向指數和多空指數(如130/30)也是指數公司策略指數重點發展的方向之一。隨著股指期貨和融資融券業務的發展成熟，構建反向指數和130/30多空指數條件已經基本具備。反向指數和多空指數以及相關ETF產品的出現不僅可為投資者提供了雙邊交易方式，同時可以使投資者以更低廉的成本進行賣空操作。在130/30指數具體構建上，國際上120/20和130/30多空比例收益風險特征最為均衡適當，被投資者接受程度最高。由于國內融資融券限制不同于國際市場，對于多空比例的選擇可以根據實際可交易空間和融資成本進行選擇。同時可考慮跟蹤誤差和超額收益的平衡，調整多空比例。在標的母指數的選擇上，滬深300、上證180、深證100指數均可作為合適的選擇對象。

(三)目標日期指數

目標日期指數通常設有一個預定的目標日期，投資組合中股票與固定收益資產動態配置，以達到有效控制風險的目的。目前，我國具有股票、債券、商品期貨、金融期貨、權證、外匯、黃金。票據在內的多個資產類別，能夠實現資產的多元化配置，構建目標日期指數條件具備。

目標日期指數具有良好的前景，其基于目標日期的動態資產配置策略既能滿足社保基金、企業年金、保險資金等機構投資者的需要，還可以將退休計劃產品開發成指數化產品，為個體投資者提供良好的投資方式。而且近年來，我國QDII產品也處于較快的發展階段，在海外指數發展方面，以目標日期指數為代表的多元資產動態配置指數是發展的重點。

(四)風險控制指數

風險控制指數是一種較為復雜的動態資產配置策略，常常結合杠桿、反向和多空加權方式，對指數整體的波動率水平進行控制，進而實現一定風險控制下的組合收益。通常，風險控制的方式有最大化Sharp比率、最大化收益與風險率比值、基于目標波動率和實際波動率水平來確定杠桿權重等。

從我國指數發展來看，目前絕大部分指數都是基于收益的指數，但是，隨著金融全球化和資本流動的全球加強，國際金融市場更多的呈現聯動特征，這也就必然導致指數的波動性或者說風險水平會加強，而且策略指數在追求高收益的同時不可避免的承擔更高的風險，從這一點來看，開發風險控制指數是未來指數發展的大趨勢。