新三板擴容“結構性”利好A股三類公司

2011年03月25日 02:52
來源：中國證券網－上海證券報作者：郭成林

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監管層對“新三板擴容制度安排基本到位”的正面表態，使全國場外交易市場(OTC市場，俗稱“新三板擴)的建設成為“兩會”后證券界最矚目之新聞。

近日，證監會相關人士又明確，“十二五”期間，場外交易市場建設將分步推進。借此，滬深兩市以園區、創投與證券公司為主的“新三板”概念股又一次獲得“凌厲”表現。

當下，梳理海外OTC市場建立后對各產業鏈的影響，并結合監管層針對“創新、改革”一貫審慎的施政原則，可見其利好釋放將是一個較為慢性與結構性的過程。但在國內資本市場從“倒金字塔”轉回“正金字塔”的結構調整中，針對OTC市場布局早、耕耘深的上市公司空間無限廣闊。

園區類公司

短期獲“刺激性”利好

A股市場近兩月凡名字與“高新”有關的上市公司均獲資金熱捧。

機構投資者在接受記者采訪時表達的觀點主要是，“證監會最新公布的擴容思路，是分步推進，至少幾年內將明顯利好于高新園區類企業。

上述所說的“分步推進”，是指“十二五”期間，場外交易市場建設，鑒于國家級高新區相關基礎準備工作相對成熟，將首先允許該類區內具備條件的未上市股份公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份公開轉讓，進一步探索場外交易系統運行規律和管理經驗。其次，在制度體系和工作機制基本形成并穩定運行后，將市場服務范圍擴大到全國具備條件的股份有限公司。

基于此，是否注冊于高新區，成眼下企業能否登陸新三板的首個門檻，這對園區類上市公司兩類業務構成利好。

首先是針對園區內企業的直投業務，其價值重估來自于創投收入，典型者如張江高科；其次則是園區地產+管理服務，國內A股中園區類上市公司主要以該類業務為主營，其價值重估來自于新三板擴容后園區對企業的吸引力上升，使得區內地產價值和服務附加值的提高，相關企業包括南京高科、蘇州高新、海泰發展、東湖高新、電子城等。

但須一提，目前國家級高新區共83個，其中納入首批新三板擴容名單的便有約15—20個，而消息人士透露，由于各地爭取力度均很大，屆時名單公布時入圍者可能要高于這個區間。這短期內對于分流擬“入園”企業源來說有較大影響。而消十二五”過后，類似政策紅利或將消失，屆時仍未形成特色化與差異化的高新園區，僅希冀依靠新三板市場提升價值，將愈發困難。

創投類公司求解估值難題

新三板擴容第二大利好“投向”創投類上市公司，其較低的掛牌門檻有助于創投項目退出獲利。此外，多層次市場體系完善以及轉板機制的建立，使持有當下新三板公司股權的上市公司也受惠于2—3倍的轉板溢價。這兩者中，純創投類公司主要以魯信創投為典型代表；而持股新三板的公司可包括紫光股份、中國寶安、雙鷺藥業、中原特鋼等。

但目前，A股對于創投類企業的估值邏輯仍存在不少困惑與分歧——如盈利情況不確定性、波動性均較強，難以用現金流折現法對其估值。

舉個有趣細節，A股首家創投類企業是魯信創投，該公司2009年被山東高新投借殼上市。當時的重組評估報告在確定估值時，選取了A股上15家有參股創投企業的上市公司、7家券商類上市公司，以及兩家信托上市公司作為可比樣本，但實際上并無一家的盈利周期、特征與魯信創投相符。

另一方面來看，創投企業的收益主要來自項目上市或被并購后的退出，其盈利回報與市場整體估值水平高度相關——即遇大牛市則收益超預期、遇大熊市亦容易顆粒無收。

由于創投企業擁有類似強周期、強波動特征的經營背景，故在估值時是否應該遵循行業景氣高點給予低估值、景氣低點給予高估值的投資邏輯？

另從新三板擴容后的市場容量來看，短期內，監管層仍將秉承“先試點后鋪開”的政策指向，逐批漸次放開。但即使按照首批可能選擇10-15家園區試點、10%的掛牌率估算，未來1—2年內掛牌企業數量也將達到500-800家、為現有掛牌企業數量的6—10倍；三四年后市場可達8000億的市值規模。

值得注意的是，新三板的擴容最終將對創業板估值起到強下拉式比價效應，如果依現在80—100倍的發行PE估算創投企業的投資回報，其風險顯然將被低估。

券商投行

允許“做市”可長期看好

作為新三板市場的核心機構，證券公司將是新三板的最大受益者，這也將從業務規模擴大、產業鏈條延長和盈利模式拓展等多方面顯現出來。

據國泰君安研究報告測算，短期內新三板對證券行業的凈收入貢獻在1%左右；但未來3年內，新三板市值規模和交易額將均達到5000億元的量級。由此，給證券公司帶來的增量收入可望達到170億元左右、凈收入貢獻度約在6%左右，將成為證券公司的重要收入來源。

做市商制度將給證券公司的業務模式帶來革命性的變革，也將是新三板業務最重要的收入來源。據估算，3年后，做市商可帶來90億元左右的收入，對證券行業業績貢獻度可望達到3%。

目前，中關村園區企業在新三板的掛牌數為76家，僅占中關村園區內十大產業企業總數的0.60%、園區企業總數的0.47%(2009 年數據)。而據國泰君安了解的54家國家級高新區，區內企業共有5.37萬家，若按10%的掛牌率來測算，新三板最終的掛牌企業數量將超過5000家，是現有主板和創業板市場的2倍。

而按照日本市場2.2%左右的交易額占比來看，未來新三板的日均交易額有望達到50億元、年交易額可突破1.2萬億元。當然，這有賴于OTC市場對投資者放開的程度。

未來，券商投行新三板盈利模式為：通過掛牌和定向增資獲得投行收入；通過撮合交易獲得交易傭金收入；通過企業轉板獲得承銷保薦收入。

而券商中獲得代辦股份轉讓系統主辦資格的券商共有44家，其中25家已實際開展主辦業務。其中25家已實申銀萬國、國信、西部證券居前3位，主辦企業分別達到21家、10家和8家。上市券商中，廣發證券主辦7家，居第4位；宏源和華泰聯合各2家，中信、海通、招商、光大、東北、山西均獲得份額。