雙匯發展：只要足夠大再壞也不死

2011年03月28日 00:08
來源：投資者報

0人參與0條評論

《投資者報》分析員葉知秋

因央視“3·15”特別節目曝光部分“瘦肉精”飼養的生豬流向雙匯集團下屬企業濟源雙匯，3月15日當天下午雙匯發展跌停，收于77.94元，市值蒸發53億元。由于基金持股占比24.11%，大量機構投資者被套。公司公告，自3月16日起臨時停牌，待核查清楚后再復牌。

濟源雙匯屬于雙匯集團非上市子公司。2010年11月底，雙匯發展公布資產重組方案，雙匯集團及其關聯方將向雙匯發展注入339.4億元資產，一舉實現肉類加工業務整體上市，濟源雙匯就位列注入資產行列。

重組消息公布后，雙匯發展連拉6個漲停，股價從50元區間一路飆升至90元以上。此間雙匯發展出現嚴重的超買現象，在隨后3個月時間里進入橫盤整理。

重組前，上市公司資產規模為集團的48%，利潤僅占集團的34.7%。多年來雙匯發展和雙匯集團存在大規模關聯交易，上市公司與非上市子公司存在同業競爭，雙匯發展有向集團輸送利益的動機。

上市公司對雙匯集團成長的分享有限，這使得雙匯發展在資本市場的估值一直偏低，也觸發了以基金為首的機構投資者的不滿。基金經理們2010年逼宮實際控制人萬隆重組雙匯，將非上市資產注入。

由此可見此次“瘦肉精”事件對公司估值的影響可以大致分為兩個部分：一是對上市公司現有資產效益的短期和長期影響，二是非上市資產能否在短期內順利注入，將預期變為現實。

兩種演化路徑

第一個問題有關上市公司現有資產。從政府過往處理食品安全事件的手法來看，大致可以分為兩種，關鍵在于政府對事件的“定性”

第一種情況：如果使用瘦肉精屬于生豬飼養行業潛規則，不考慮企業商譽的情況下，不會對雙匯產生持續長期影響。由于消費者對公司產品的信心產生懷疑，公司短期收入和股價將帶來負面影響。申萬預計公司今年銷售收入將下降100億至200億元，相當于公司銷售目標的20%~40%。

此種情況類似于2008年乳業三聚氰胺事件，當時光明、伊利、蒙牛(H股上市)等大型上市乳品企業均有涉及，其短期股價跌幅分別為38%、54%、74%，境外資本市場的反應更為激烈。

第二種情況：如果只有雙匯一家，那么對公司有一定負面影響，影響程度取決于有關部門對公司的調查結果，是否涉及下屬子公司都在購入含瘦肉精的生豬。

這種情況類似于2009年雨潤食品出現的“瘦肉精”事件，當時雨潤股價短期下挫后，逐漸回升，股價并未出現持續性重挫。而那時雙匯股價的行情同樣如此。

從現在部分媒體對瘦肉精生產和銷售渠道的調查來看，情況類似于第一種，瘦肉精在中國存在較為普遍的濫用。但是由于瘦肉精停用7至10天后就難以檢測，不像三聚氰胺會一直停留在牛奶中，所以取證較為困難。

但是，現實的情況可能正在朝第二種情況發展，首先雙匯集團將此次事件定性為個別工廠的偶發行為，不具有代表性。根據相關媒體報道，央視暗訪中的報料人已經被公安機關協助調查，禁止發聲。質檢和工商部門亦未大規模檢出瘦肉精殘留，隨著時間推移，檢出的概率在降低。

這與2009年雨潤處理“瘦肉精”事件類似，事件曝光后公司迅速啟動媒體公關機制，將事件的負面影響降至最低。

2011年3月15日雙匯“瘦肉精”事件曝光后，雨潤食品股價下挫5.46%，收于24.25港元，隨后兩天又下挫3.51%、5日77%，其后開始反彈，截至發稿時公司股價已經連升5天，報收24.45港元，高于危機爆發當天。

多方利益護航

雙匯曲線MBO過程中借力新天域、淡馬錫、高盛、鼎暉等強勢風投資本，他們間接持有的集團股份尚未轉為上市公司股票，也就是說還沒有完成退出。據記者粗略統計，鼎暉在雙匯項目上已經公開的投資額約為23.9億元。定向增發完成后，鼎暉將間接持有雙匯發展25.36%股權，對應停牌價格，市值244億元，收益超過10倍。由于利益牽連巨大，這些股東可能會協助公司展開相關政策公關和協調。

由此看來雙匯“瘦肉精”事件向第二種情況發展的可能性較大，很可能被政府認定為“偶發事件”，不具代表性。但是由于央視曝光、全國影響力更大，雙匯復牌后的跌幅可能較前期雨潤的跌幅更深。但是出現長時間暴跌可能性不大，甚至不排除基金護盤或者擇機買入。

截至發稿時，持有雙匯發展占基金資產比重超過5%(截至2010年4季度末)的17只基金全部調整相關資產估值，以應對此次事件，普遍調整10%。這應該反映了基金經理們的普遍看法。

肇事廠家濟源雙匯屬于雙匯集團的擬注入資產，因此并不排除非上市資產推遲注入，或者重新審核，甚至剔除濟源雙匯等資產。但濟源雙匯僅占整體擬注入資產的7%，占比很小，影響甚微。

如果雙匯旗下其他工廠不再檢測出問題豬肉，相關問題被定性為個案，則突發事件對上市資產和擬注入資產具有同等影響力，商譽和信用同時受損，不存在相對價值的變化。只要公司股價不低于50.94元增發價格，重組將繼續推進。

從財務數據來看，雙匯集團擬注入資產比上市公司的好，且市盈率折讓30%。注入資產估值18倍市盈率，相對于停牌前雙匯發展的市場均價對應約27倍市盈率打了七折。海外資產重組交易一般不會出現這么高的折扣率，尤其是在置入優質資產的時候。但是實際控制人萬隆團隊和鼎暉等風投希望借此獲得流動性，必須作出讓步。

即使“優質資產”的盈利能力是由于上市公司向非上市主體輸送利益造成的，但通過重組還是能還回來，因此基金經理們對方案投了贊成票。從此后6個漲停亦能看出市場對方案的認可。

萬隆團隊借重組可以名正言順地控制上市公司，不再背負“竊賊”的罵名，而風投們的過橋股權收購也找到了退出之路，這可謂一個皆大歡喜的方案。價格一旦談攏，任何一方都不會輕言改變。方案考慮了如何實現各方共贏，同時也考慮了市場的接受程度。

即使公司股價在復牌后連續下跌，雙方也可以通過修訂增發價格，或者改變評估方式等方法，維持增發資產占股結構不變。在復瘦肉精”事件上，上市公司股東和非上市資產股東已經形成了一個利益共同體，他們會繼續推動盡快重組。

由此看來公司的資產重組可能放緩，但不會放棄，因為各類股東不同的利益訴求需要通過重組才能實現。

因此，雙匯的股價可能并不會受大的影響，短期會下挫，但是長期亦會修復，重組也會繼續推進，這樣的變化可能是一個大概率事件。

在食品安全受到普遍質疑的時候，行業龍頭雙匯落馬可能有利于行業環境的修復和行業整合。龍頭企業受到嚴厲監管，中小企業難以維系，作為生活必需品，肉制品行業可能重走奶業的復蘇之路，增長率將對沖商譽和長期信任的損失。

分析至此，我也對這個結果非常震驚和失望，食品安全事件居然不能給企業以震懾，在中國現有的監管框架下，這不失為一個諷刺。